Why have memory stocks become the first AI assets to be abandoned?

截至10月30日，美股网络设备、电力基建、云厂商、光通信等AI产业链代表性企业，较各自年内高点平均下跌22.0%、29.4%、33.9%、44.0%。

相比之下，统计范围内的11家存储企业，平均回撤高达51.6%。尤其是A股的佰维存储、德明利、江波龙的最大跌幅更是超过70%。

更让人意外的是，存储企业的业绩依然好得惊人。

2026财年，美光净利润达到849.69亿美元，同比暴增近9倍，创下历史新高。第三季度，SK海力士、三星半导体业务营业利润分别达到83.33万亿、106.5万亿韩元，同样刷新纪录。

国内模组厂的表现更加夸张。去年上半年，江波龙、佰维存储、德明利三家公司还合计亏损3.29亿元，今年上半年却一口气赚了237.6亿元。

短短一年时间，从集体亏损到利润暴增，股价却接连腰斩，为什么会出现如此反常的情况？答案恰恰藏在这一轮存储超级周期的增长逻辑里。

过去一年，存储芯片价格一路上涨。三星、SK海力士、美光等原厂依靠涨价赚取巨额利润，下游模组厂则凭借提前囤积的低价库存，享受到了更大的利润弹性。

可以说，涨价是这轮存储行业利润爆发的最大功臣，也是如今市场最担心的风险。

一方面，云厂商巨额资本开支开始挤压自由现金流，未来投资增速可能逐步放缓；另一方面，中国存储厂商加速扩产，全球市场的供给格局也面临新的变化。

当存储价格的涨幅已经开始收窄。对于高度依赖库存价差的模组厂来说，涨价红利一旦减弱，此前放大利润的库存杠杆，反过来也可能放大利润回落的压力。

存储超级周期或许远未结束，但资本市场已经开始重新定价：当涨价红利退去，这些企业究竟还能赚多少钱？

存储涨价红利开始松动

过去一年，存储原厂赚得盆满钵满，最大的功臣就是涨价。

根据主要厂商出货容量及平均售价变化粗略测算，三星、SK海力士、美光新增收入中，价格及产品结构变化的贡献达到约81%—90%。

以美光为例，2026财年，美光营收从373.78亿美元增长至1331.88亿美元，同比增长256%。但同期，DRAM（含HBM）、NAND出货容量均只增长约25%。

也就是说，美光卖出的存储容量只增加了四分之一，收入却增长了两倍多。粗略换算，其平均售价整整涨了2.85倍。

如今，涨价的速度开始慢下来了。根据TrendForce集邦咨询的数据，普通DRAM合约价格环比涨幅，已从第二季度的58%—63%，收窄至第三季度的13%—18%，第四季度预计进一步降至10%—15%。

NAND市场也出现松动。10月份，MLC、TLC、QLC三类NAND晶圆合约价格全部停止上涨，环比持平。

这种变化，已经开始体现在原厂的经营数据里。

2026财年第四季度，闪迪营收环比增长51%，其中约67%的新增收入来自涨价；到了2027财年第一季度，营收环比增速放缓至23%。

需要强调的是，涨幅收窄不等于价格下跌，但对于已经享受巨额涨价红利的存储企业来说，这个变化依然值得警惕。

更重要的是，支撑涨价的两个关键条件，也开始出现变化。

首先是需求端。过去两年，云厂商几乎不计成本地建设AI数据中心，GPU、存储芯片、服务器等硬件需求持续爆发。

但如此庞大的投资，已经开始影响科技巨头的现金流。

2026年第三季度，谷歌自由现金流降至负91亿美元，连续两个季度为负；亚马逊过去12个月的自由现金流，也从去年同期的正148亿美元，变成了负424亿美元。

高盛预计，云厂商资本开支增速将从2026年的94%，放缓至2027年的50%，2028年进一步降至17%。

另一方面，供给端也在发生变化。

最值得关注的，就是中国厂商的扩产。根据半导体研究机构SemiAnalysis预测，2026年长鑫存储将新增约8.5万片DRAM月产能，相当于三星、SK海力士、美光三家同期合计新增产能的81%。

10月10日，长鑫又宣布新一代4F² DRAM架构取得关键进展。消息公布后的下一个交易日，三星电子、SK海力士分别下跌7.39%和10.09%。

市场为什么如此敏感？

因为中国制造业依靠技术突破和规模化扩产，改变全球市场价格体系，已经不是第一次了。

光伏就是最典型的例子。

根据国际能源署的数据，2010年，中国光伏组件产量约占全球一半；到了2024年，这一比例已经提高至86.4%。

而伴随着中国制造业迅速扩张，全球光伏组件价格也一路下跌。

当然，DRAM与光伏并不完全相同。新增产能需要经历工艺爬坡、良率提升和客户认证，并不意味着能够立即形成有效供给。

但对于海外存储巨头来说，中国厂商的持续扩产，确实可能成为影响长期定价能力的重要变量。

一边是云厂商的资本开支增速面临放缓，一边是中国厂商加速释放新产能。存储超级周期还没结束，但过去依靠供需紧张不断涨价的逻辑，正在面临新的考验。

模组厂，最先尝到苦头

当存储价格红利消散，下游模组厂率先感受到了压力。

在统计的11家存储企业中，跌得最惨的就是国内三家模组厂，分别是江波龙、佰维存储、德明利。

2026年第三季度，江波龙营收环比增长3.2%，归母净利润却下降44.2%；佰维存储营收下降29.9%，归母净利润大跌62.4%；德明利虽然营收增长24.2%，净利润却只增长2.2%。

三家公司的毛利率也集体回落。江波龙从61.3%降至44.7%，佰维存储从56.0%降至42.8%，德明利从38.8%降至32.9%。

明明存储行业整体还在涨价，为什么模组厂反而越来越难赚钱？

答案就在它们特殊的商业模式里。

与三星、SK海力士等掌握晶圆制造能力的原厂不同，模组厂需要从上游采购DRAM、NAND芯片，再通过主控芯片、固件开发、封装测试等环节，加工成SSD、内存条等产品。

这种商业模式有一个特点：原材料占成本的比例极高。

以2025年为例，存储晶圆占江波龙采购总额的79.4%；佰维存储直接材料占生产成本的94.0%；德明利固态硬盘业务的直接材料成本占比，更是达到96.2%。

这意味着，模组厂的盈利不仅取决于自身加工制造能力，还高度依赖上游存储芯片的采购价格。

过去一年，存储价格持续上涨，模组厂提前采购的低价芯片，能够按照更高的市场价格出售。

产品涨价了，结转的成本却还是几个月前的低价，中间的差额自然就变成了利润。说白了，模组厂不仅赚加工的钱，还赚了一笔存储涨价的钱。

但这笔红利有一个前提：存储价格必须持续上涨，而且涨得足够快。

如今，新采购的芯片成本不断抬高，存储价格涨幅却开始收窄。随着此前的低价库存逐渐消耗，利润空间自然受到挤压。

江波龙在三季报中也提到，受前期较高价格基数影响，DRAM和NAND价格涨幅明显收窄，涨价对公司盈利的边际贡献正在减弱。

更值得警惕的是，三家模组厂手里还压着规模庞大的库存。

截至2026年9月底，江波龙、佰维存储、德明利的存货合计达到约815亿元，比2025年末增加549亿元，增幅高达206%。

而同期，三家公司经营活动现金流合计净流出约260亿元。也就是说，虽然账面利润暴涨，但这些企业也投入了大量现金去采购和储备芯片。

当然，库存增加不一定是坏事。在订单充足、价格持续上涨的情况下，提前备货能够锁定成本，创造更多利润。

但如果未来价格停止上涨，甚至掉头向下，情况就完全不同了。一旦市场售价跌破采购成本，模组厂不仅会失去此前的价差红利，还可能面临存货跌价损失。

这也是为什么，存储模组厂的股价调整幅度，明显大于上游原厂。

总结

两千多年前，《史记·货殖列传》中就有一句话：“贵上极则反贱，贱下极则反贵。”

放在今天的存储行业，依然值得玩味。

高价格带来高利润，高利润刺激资本投入，而不断增加的产能，又可能反过来改变价格走势。

本文来自微信公众号“硅基观察Pro”，作者：硅基君，36氪经授权发布。