MiniMax's Hong Kong shares fall below IPO price, with high revenue growth and share supply pressure coexisting
English text is being prepared.
On October 22, MiniMax's Hong Kong shares closed at HK$160.7, falling below the IPO issue price, a maximum decline of 88% from the historical high of HK$1,330 in March this year. The article attributes the break below the issue price to the increase in share supply brought by the unlocking of about 153 million shares in July, the placement of 35.6 million new shares, and HK$6.5 billion in convertible bonds, while noting that the company's revenue in the first half of 2026 was US$116.6 million, up 283.1% year on year, R&D expenses were US$296.9 million, and net loss was US$358 million. The M3.1 Flash released this month ranks first among domestic models on the ALE benchmark, with online inference speed increased by nearly 3 times and the comprehensive usage cost of Agentic tasks reduced by 70%.
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The article breaks the price decline into three share-supply threads—lockup expiry, placement, and convertible bonds—and then compares them with revenue and R&D spending, so readers can understand the capital structure of listed large-model companies.
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10月22日，MiniMax港股收于160.7港元，跌破IPO发行价。
盘中一度触及158.9港元，盘中最大跌幅超过7%。今年3月，MiniMax股价一度触及1330港元的历史最高点，当时公司市值一度突破4000亿港元，如今市值约为563亿港元。
与股价走势形成反差的是，MiniMax的收入正在快速增长。在已披露的2026年中期业绩中，公司上半年实现营业收入1.166亿美元，同比增长283.1%，已经超过2025年全年7900万美元的收入规模。
此外，MiniMax还在本月发布了M3.1 Flash，M3.1 Flash在AI智能体评测基准ALE上拿下国产模型第一，线上推理速度提升近3倍，Agentic类任务综合使用成本降低70%。
但MiniMax不仅跌破了发行价，其股价较历史高点的最大跌幅还达到了88%，到底发生了什么？
01 、为何破发了？
今年1月，MiniMax登陆港股，与智谱一同成为国内率先上市的两家大模型企业。上市初期，MiniMax的总股本约3.14亿股，可自由交易股份约1707万股，占总股本的5.4%左右。
7月9日，MiniMax迎来了上市后的首轮大规模股份解禁，涉及约1.53亿股，占总股本的一半左右。解禁当日，MiniMax股价下跌17.98%，收于297.4港元，市值跌破1000亿港元。
除了股份解禁，MiniMax还通过新股配售扩大了总股本。7月10日，MiniMax宣布新一轮融资计划，拟通过配售新股和发行可转债募集资金。7月14日，公司完成3560万股新A类普通股配售，配售价格为每股268港元，获得净募集资金约94.44亿港元。配售股份占扩大后公司已发行股本的约10.19%。
7月16日，MiniMax又完成本金总额65亿港元的可转债发行，获得净募集资金约64.33亿港元。该批债券将于2027年到期，初始转股价格为335港元。两笔融资合计净募集约158.77亿港元，接近公司1月IPO净募集资金的3倍。
此外，MiniMax还保留了进一步发行新股的空间。公司在9月15日召开的股东特别大会，批准授予董事会发行额外A类普通股的一般授权，发行上限为决议通过当日已发行股份总数的20%。根据10月2日披露的股份变动月报，9月，其因股权激励计划新增约324.49万股A类普通股，截至9月底，总股本增至约3.52亿股。
这意味着，MiniMax上市半年后，不仅通过新股配售扩大了总股本，还面临可转债未来转股带来的潜在股份供给增加。此外，9月获得的新股发行授权，也为公司进一步扩大股本留下了空间。
资深人工智能专家郭涛认为，MiniMax破发是资金面扰动与基本面预期修正共同作用的结果。除了股份供给增加，他认为，全球AI投资标的不断增多，港股资金对高亏损成长股的风险偏好有所回落。
02 、商业收入和AGI能平衡吗？
MiniMax在10月19日推出了M3.1 Flash，新模型在线推理速度接近前代的3倍，Agent任务综合使用成本降低70%，API输入价格为每百万token 0.15美元，输出价格为每百万token 0.60美元，这是MiniMax持续降低模型使用成本的最新动作。
模型降价的商业逻辑很清晰，通过降低token价格，吸引更多的企业和开发者去调用模型，以调用量的增长带动平台营收增长。
MiniMax创始人闫俊杰在8月业绩披露中表示，截至2026年7月，MiniMax平台token消耗规模已经达到当年1月的20倍。9月4日，花旗发布研报称，8月MiniMax ARR已经超过8亿美元，相比2月的1.5亿美元明显增长。其中，企业客户贡献了约80%的ARR。
MiniMax2026年中期报告显示，公司“开放平台及其他AI企业服务”收入达到7390万美元，同比增长703.1%，占总营收的比例由2025年同期的30.3%提升至63.4%，成为公司第一大收入来源。
公司在半年报中解释称，企业服务收入快速增长，主要来自付费个人用户及企业客户数量增加、API调用量提升，以及Token Plan得到快速采用。
但在郭涛看来，低价API走量模式的长期盈利能力仍面临考验，B端API赛道已进入红海竞争，低价争夺来的客户迁移成本低，很难维持长期付费。
郭涛认为，MiniMax不能仅依靠低价API扩大客户规模，而应进一步向行业定制方案、私有化部署和高附加值多模态解决方案延伸，通过更深入的业务集成提高客户黏性和单客户价值。
与此同时，MiniMax在模型研发和算力方面的投入却在持续增加。
2026年上半年，MiniMax研发费用达到2.969亿美元，同比增长138.8%，已经超过2025年全年约2.528亿美元的研发开支。同期，公司实现毛利2081万美元，但研发费用达到毛利的14倍以上。
招股书中，MiniMax曾强调通过租赁硬件、采购云服务等方式获取计算资源，以降低直接持有大量硬件资产的负担。但在2026年上半年，MiniMax购买物业、厂房及设备的现金支出达到1.876亿美元，而2025年同期仅为38.3万美元。同时，MiniMax开始强调自主可控核心算力集群建设。
但自主算力的建设需要时间，MiniMax仍需购买云计算服务。
8月26日，公司宣布提高与阿里云相关的云计算服务采购交易上限。其中，2026年的年度上限由1.15亿美元提高至3亿美元；2027年由1.25亿美元提高至4亿美元；2028年由1.35亿美元提高至5亿美元。未来三年的采购交易上限合计达到12亿美元，较此前的3.75亿美元明显增加。
郭涛认为，MiniMax可能正在形成自有算力与公有云资源结合的混合供给模式：前者承担长期、稳定的计算需求，后者则用于应对突发推理流量和弹性资源需求。
他指出，这种模式能否降低成本，关键不只在于采购规模，还取决于算子优化、推理框架和硬件利用率。尤其在模型持续升级的情况下，单次任务的算力消耗也可能增加，调用量增长未必自动带来单位成本下降。
同时，MiniMax目前仍在亏损。财报显示，2026年上半年MiniMax净亏损3.58亿美元，较去年同期的4.022亿美元收窄11%。经调整净亏损从去年同期的1.387亿美元增至2.93亿美元，同比扩大111.2%。
但对于MiniMax而言，持续投入算力与研发又是实现长期技术目标的必要条件，自2022年初成立以来，闫俊杰便将实现AGI确立为MiniMax的长期战略与终极目标。
如今港股破发，也让MiniMax面临一个更现实的问题：如何才能在长期技术投入与商业回报之间找到平衡。
（文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
本文来自微信公众号“第四波”，作者：王晨，36氪经授权发布。