Tao Dong: Has the Bear Market for AI Stocks Arrived?

有钱也不准任性！市场用一记响亮的耳光，让股市中最牛的几家科技公司知道谁是真正的boss。

AI股票的抛售，近日从NeoClouds（新兴云）蔓延到Hyperscalers（超大规模云），投资者对科技巨企乱烧自由现金流失去了耐心，Alphabet、亚马逊、Meta暴跌，英特尔股价更出现了断崖式崩盘，一天跌29%。Anthropic据传无法得到投资级债券评级，OpenAI据传被迫将IPO（首次公开募股）集资金额大减至200亿美元。接下来，如果需求不济，半导体芯片的庞大订单也需要重新评估，费城半导体指数跌7.2%，英伟达跌4.2%。

相反，债市对利率政策的反应比较温和。美欧日三大央行议息、巴西以色列大选、新云公司资金疑虑、石油/柴油供应短缺，都没在债市激起大的浪花。美国2年期国债收益率下降2个基点，10年期持平。受法国街头动荡冲击，法国10年期国债收益率一度升破5%，法德国债利差扩大。美伊摩擦加剧，原油价格继续攀升，美国柴油均价创历史新高。动荡之秋，美元综合汇率继续上扬，黄金大跌，白银惨跌。受黑客在交易平台盗取以太币消息影响，虚拟货币价格重挫。

AI牛市遭遇了过往四年以来最大的抛售浪潮，资金重新审视巨额大型基建的投资逻辑。投资AI基建不再是追捧的理由，更重要的是盈利确定性，同时必须维护公司的自由现金流。市场在逐渐形成共识，AI基础设施建设的增长势头，也许正在见顶。假若如此，必须评估AI硬件公司目前所积累的订单有多少可能被撤销。

AI革命，无疑是近两百年所见最伟大的革命，长期来看它将对人类的生产、生活乃至社会都产生巨大的影响。然而，AI革命的前景与AI公司的财务状况，是两个不同的概念。股市AI概念中最大的矛盾是，花大钱投资AI基建的公司和挣到大钱的硬件公司之间是分离的，AI投资尴尬地遭遇现金流困境，不仅体弱的新兴云厂商资金不足，连财大气粗的科技巨企也烧光了自由现金流。

第二个矛盾是短期的资金投入与长期的资金回报明显错位，当市场对未来的梦和不确定性不再设限包容，故事便难讲下去。第三，超大规模云厂商投入巨额资金囤积高端算力，形成算力过剩。它们一般以七年折旧的会计准则入账，但是算力迭代很快，两年后算力价值就大不一样了。第四，闭源收费模式遭到开源模式的低价竞争，高端大模型被迫大幅降价，冲击长期估值水平。最后，AI公司在革自己的命，智能体的出现令搜索流量大减，其他护城河也受到侵蚀。

对AI进行研发和投资，原本是公司行为，它们的财务状况当属信用风险。但是这两年流行的循环订单、交叉持股将风险揉在了一起，信用风险变成了金融风险、市场风险，而且AI资产多数为流动性差、透明度低、难以市场对价估值（mark to market）的，一旦一家公司爆发危机，便可能“触发火烧连营”，这恰恰是次贷危机留给我们的教训。

笔者不认为这次股市调整，在为股市AI热打上句号，但是AI行业确实需要一次重新洗牌，市场需要把聚焦从“诗与远方”，调回到应用、盈利、现金流以及还款能力。笔者看好AI股市，不过预计未来几个月AI股市风高浪急。

美联储暂无理由急转向

FOMC（美国联邦公开市场委员会）以10比2通过决议，将联邦基金利率维持9月加息后需要更多时间观察。

尽管没有加息，美联储主席沃什对经济形势判断的改变却是肉眼可见的。两个月前在美联储年会上，他坚称抗击通胀不动摇，这次却暗示物价压力略有改善，12月加不加息看届时的情形。他再度拒绝为12月提供前瞻指引，重申通胀尚未回到目标，却不告诉市场下一步怎么做。交易员认为沃什抗通胀语调有所放缓，两年期国债收益率会后回落，不过市场对12月加息的预期很高，维持在八成以上。

长端国债收益率却不降反升，表明国债市场最担心的不是联储加息，更是债务负担。美国财政赤字居高不下，投资者需要更高的期限溢价，才能补偿未来十年的财政风险。短债在交易沃什，长债在交易华盛顿。两者未必朝同一个方向走。笔者维持之前的预期，联储12月会再次加息，明年第一季度可能再加息一次。当前经济增长仍有韧性，通胀高于政策目标，联储暂无理由急转向。

明年的故事，或许可以分成上下两场。高利率、能源价格上涨和融资环境趋紧最终会拖慢美国经济，今年初减税效应基本结束，油价、租金的基数效应显现，通货膨胀应该逐级回落。同时AI投资增长在2027年上半年见顶，而AI应用已经在就业市场形成通缩力量。美联储继续维持高利率的必要性便可能迅速消弭，而资金流动性压力却变得越来越大。

笔者预计，联储可能在明年下半年启动降息周期，届时降息速度快过市场想象。未来一年美国利率路径或许像倒V：先加息，再降息；年底的政策利率反而可能低过年初。当然，能源价格、AI投资、金融市场都存在重大不确定性，因此政策利率路径尚存重大不确定性。

华盛顿和华尔街都在准备重新洗牌

美国中期选举进入最后阶段，华盛顿和华尔街都在准备重新洗牌。民主党只需要在众议院净增四席便可夺回控制权，参议院同样只差四席。PolyMarket（国际版）显示，民主党拿下众议院的概率已经升至94%，拿下参众两院达到68%。尽管民主党筹到的资金数量只有共和党的四分之一，但成功地把选举话题聚焦在物价和贪腐上。

如果出现民主党横扫，那是重大政治新闻，但民主党也没有能力大幅扭转美国政策。特朗普总统仍然坐在白宫，拥有否决权，并掌控着行政部门，民主党很难在税务改革、医疗改革或者气候法案上推进重大政策修正。改变发生在权力结构。过去两年共和党控制白宫和国会两院，特朗普在政策上欲取欲舍，但一旦两院变蓝，他的角色就会从议程制定者，转为防守者。

国会多数党，还掌控委员会主席、传票权、听证权、预算权等议程，一旦民主党重夺众议院，目前被压住的许多调查很可能被迅速启动。民主党2018年夺回众议院，特朗普白宫就面对众多且不断升级的调查、传票、听证，最终演变为弹劾。如果民主党这次拿下两院，势必重启对行政权力的制衡。弹劾总统由众议院发动，但最终定罪需要参议院三分之二以上的支持。民主党目前跨不过成功弹劾的门槛，但弹劾调查本身足以占据政治议程、消耗白宫资源，并放大政府每一次失误。

国内立法空间一旦被堵住，总统往往会更加依赖不需要国会批准的行政工具，贸易政策便是其中之一。笔者相信特朗普可能将更多政治资本押在关税和贸易问题上，重心更集中在不太受限的海外政策。民主党控制国会后，有可能通过拨款、听证和立法议程，对伊朗战争、乌克兰援助、以色列政策以及军费开支施加更大压力。

蓝潮可能令美国进入更强烈的制度对撞期：白宫依靠行政命令和总统权限推动政策，国会则依靠预算、调查和立法权力加以制衡。政府关门、债务上限、拨款谈判，可能重新成为华盛顿的常态。无论哪一党胜选，美国财政赤字都很难出现根本改善。政治僵局有时反而是金融市场喜欢的，因为政府“什么都做不了”，本身就是一种政策确定性。历史上，共和党总统配上民主党国会，中期选举后12个月标普500平均表现并不差。

如果真的出现蓝潮，最值得观察的不是选举后华尔街的升跌，而是接下来华盛顿权力关系的变化。特朗普依然是总统，却不再拥有一个可以顺畅贯彻其意志的国会；民主党重掌国会，但仍无法主导政策。美国政治由单边推进转入全面制衡，调查、预算和行政权的角力再次成为常态。民主党及支持者从来不乏反特朗普情绪，但目前缺少一位能够将这种情绪转化为全国性政治联盟的领袖。

〔作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱〕