CITIC Securities: The AI Momentum Pullback Is Not the Dividing Line Between Bull and Bear Markets

1）产业趋势回落≠牛转熊。A股在过往存在比较广泛的“产业趋势回落=牛转熊”的思维，核心是过往的产业趋势（2006~2007年的工业与金融、2009年的地产与基建、2013~2015年的移动互联、2019~2021年的能源转型等）对其他经济部门带来广泛的拉动作用。而本轮AI产业的进展，至少在短期内对其他经济部门产生了不少挤出效应，包括导致了物料和资源价格暴涨、推动了债券市场供需紧张和长债利率大幅飙升、一定程度上挤出就业，财富效应的增长极为失衡，市场分化的程度历史罕见，甚至出现了所谓“硅基世界”和“碳基世界”的对立。这也意味着，过往“产业趋势行情结束=牛转熊”的经验可能并不适用于这轮AI硬件主导的行情，非AI的不少板块早已步入下行趋势，而AI只不过最后“补跌”。

2）AI短期内对其他部门产生了负外部性，若AI势头回落，一些非AI板块反而可能有转机。目前已经显性化的负外部性至少包含三类：第一，电子元器件、电力等基础生活物资的大幅涨价，抬高生产和生活成本，压抑其他领域需求，典型的如消费电子；第二，算力基础设施投建推动私人部门巨额债务融资，推升全球无风险利率，对所有高利率敏感性的需求产生冲击；第三，挤出就业，尤其是对于年轻人就业的影响，比如根据斯坦福与ADP就业数据库今年9月最新数据，自动化型AI使用占比最高职业组的22~25岁就业较2022年11月下降10.9%，最低组同期上升7.8%。这些因素引发了实体经济和市场的剧烈分化，但反过来看，如果AI投资的速度在未来有所放缓，非AI板块可能也不会面临如此负面的宏观环境，比如无风险利率出现大幅回落。事实上，从当前的美债定价来看，10年期美债利率的走向与北美AI硬件股的股价走势高度相关，如果未来出现持续性的回落，至少对海外的非AI部门需求可能产生促进。

估值收缩的进程今年已基本完成，行情宽度有望逐步拓展

1）AI的二阶导修正、非AI的估值收缩，都有望在今年基本完成。AI完成了第一波“二阶导”修正。与2021年底至2022年4月底的新能源行情调整类似，本轮AI同样是在产业景气仍在、增速预期转弱时提前下修估值。从估值收缩的视角出发，本轮AI硬件的估值压缩幅度已与2022年新能源第一轮调整相当。根据Wind数据，7月1日以来，电子与通信板块整体法PE（TTM）从74.0倍压缩至42.4倍，降幅42.8%；2022年新能源第一轮调整（2021年12月17日-2022年4月26日），电力设备及新能源板块市值下PE从51.2倍压缩至27.8倍，降幅45.7%。站在全球对比的视角下，A股非AI板块处于全球估值洼地。我们用中、美、日、韩四个市场的AI与非AI龙头篮子，以整体法测算PE（TTM）并进行跨市场对比。截至10月22日，A股是唯一一个AI相对非AI估值溢价仍高于历史中枢的市场：AI/非AI的PE倍数为4.4倍，处于2016年以来82%的分位，美、日、韩的这一倍数则分别回落至1%、17%、24%的分位。美、日非AI非金融龙头的PE分别为33.5倍和23.0倍，处于98%和95%的分位；A股非AI非金融龙头只有15.6倍，处于历史21%分位，消费、制造、医药龙头分别只处于12%、1%、3%的分位。当然，低估值源于疲弱的内需以及市场对非AI领域外需的潜在担忧（贸易摩擦、海外高利率、高油价等），有其合理性。但换个角度看，这种导致低估值的悲观，很大程度上源于今年的现实与年初市场期待的巨大割裂，投资者难以预料在“十五五”的第一年广义财政赤字会意外转为大幅负增长、市场从美联储降息预期转为加息预期、10年期美债利率创了2007年以来新高、中欧贸易摩擦突然升温、美伊战争爆发且持续快一年。这种落差，是导致不少非AI板块在今年业绩增长亮眼的情况下估值发生剧烈收缩的原因。当下，至少市场已经充分认知到了这些宏观负面因素，无论是海外利率还是国内政策，任何边际上超预期的变化可能都有助于改变当下A股相对于全球市场更为悲观的估值体系。

2）K型分化逐步收敛，行情宽度有望逐步拓展。对于AI侧，商业化空间增长焦虑还将继续约束AI投资单年度的绝对规模体量，同时加深市场对于未来“一阶导”拐点的警惕，AI对于非AI板块的虹吸很难再出现，同时考虑到主流机构资金仍然超配TMT板块，市场反弹过程中的持仓均衡化过程也将制约AI板块的弹性。我们看到，在本周市场止跌企稳的过程中，率先反弹的AI新技术是筹码出清相当彻底且机构持仓比例低的机器人板块，而非算力基建相关的板块。对非AI板块，当下几乎所有的负面因素都已经被市场所认知（即便可能并未完全定价），在经历一轮系统性调整后，低预期本身就是有利的条件。以出海板块为例，中欧贸易摩擦已经摆在台面上，未来每年的规则修订谈判和博弈可能是常态化的，企业最终还是会凭借强大的竞争优势适应；人民币在明年只要升值速度有所放缓，汇兑损失就会同比减少，就会带来净利润率的回升；美国中期选举后民主党如果控制国会，中东战争格局可能会有积极变化，所带来的油价影响可能边际上转弱；AI投资增速放缓，带来海外长端无风险利率回落，对非AI行业的需求抑制作用减弱。由于这些负面因素在今年已经被投资者系统性认知，只要后续有边际上的好转，对非AI板块本身也产生促进。

资金面的出清需要时间，PB-ROE 代表的稳健回报型策略可能更加占优

资金面快速恶化的过程大概率已接近尾声，在本周ETF明显放量的信号下，主动买盘开始谨慎流入市场，融资盘去杠杆的负向循环被阻断。截至10月21日，两市融资余额已回落至2.45万亿元，相对年内高点累计减少5600亿元，降幅18.6%，已回到去年11月下旬的水平，交易层面的降温更为明显，融资买入额占两市成交额的比例（MA5，下同）6月平均为9.86%，7月降至8.99%，9月为8.66%，10月以来进一步降至8.01%，10月16日读数7.84%，为2024年9月以来的最低值，低于“9.24”行情前约9%的水平。活跃私募的仓位同样回到低位，对中信证券渠道调研显示，样本活跃私募仓位8月7日当周以来持续回落，10月16日已降至67.5%，为2024年3月以来最低，较76.3%的历史中位数低8.8个百分点。虽然资金面指标已经回落到较低的位置，但彻底出清并开始持续改善仍然需要时间，这个阶段动量和景气策略会持续弱势，市场轮动速度加快，而以PB-ROE外代表的低估值质量型策略会更占优。目前有两类行业在明年满足这样的框架，一类是具备高股息率和稳健盈利增速的品种，如白电、纺织服装、食品调味、火电等，另一类是带有供给出清潜力逻辑的品种，如油运、快递物流、头部地产开发商、部分锂电材料、石化偏中游的环节等。

本文来源：中信证券研究 风险提示及免责条款

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