超级智能还没来，超级账单先到了？AI 基建债务与泡沫风险

讨论韩国股市的人少了，倒不是因为韩国股市的暴涨暴跌太频繁，给大家整脱敏了。

而是，最近全球都在跌跌跌跌跌，从美股、韩股，再到A股，无一幸免......

很应景的万圣节装扮

在10月最后一周，“纳斯达克100”市值蒸发约2万亿美元，相当于一周蒸发了几个国家的GDP。

尤其是上周的“黑色星期五”，美股三大指数集体大幅收跌，科技股与半导体板块领跌。

甚至可以说是被市场抛售的绝对主力。

这轮暴跌中，谷歌母公司 Alphabet 重挫12.64%，单日市值蒸发约5000亿美元。

更惨的还得说是英特尔，当日收跌 28.58%，市值蒸发1500亿美元，是公司上市以来的第二大单日跌幅。

咱们A股半导体板块近期也遭遇剧烈调整，10月29日至30日出现了连续大跌。

巴菲特和他的可口可乐依旧坚挺

对股民而言，大盘虽然不像韩股之前那样剧烈过山车行情，但这种集中在大热门板块乃至头部公司的急速下坠，刺激程度如针刺，如锥凿，这下落到头顶真成一座山了。

所以不是不关心别国股市情况，而是这下大家都一样惨，根本没空关心别国股市，自己账户都是泥菩萨过河状态。

不过巴菲特这波也未能幸免

不对啊？

包括这次在内，怎么业绩越高，跌得反而还越狠呢？

以本次跌得最厉害的谷歌和英特尔为例，其实俩公司本季度的业绩看上去都相当不错，但市场就是不买单。

先说谷歌，第三财季营收1276亿美元，同比增25%，Google Cloud 收入翻倍。然而，公司本季度的自由现金流居然为负，赚那么多钱竟然还补不上砸出来的窟窿——AI基建豪赌。

英特尔也是类似情况，第三季度营收165.13亿美元，同比增21%，数据中心与 AI 业务同比增长78%，算是15年来最强的增长。但是，CFO预警公司在2027年仍无法实现正自由现金流，何况未来资本投入仍会不断增加。

跌出大棒的难兄难弟

这场冰火两重天背后，是硅谷迎来了大撒币后的大压抑时代！

怎么形容呢？即使真把这些钱拿来用火烧，肯定都会比现在的疯狂用法要慢得多得多。

因为在当下，百亿是上桌要求，千亿是正常水平，万亿是星辰大海。

Alphabet、微软、亚马逊、Meta、甲骨文在2026年的资本开支预计达7692亿美元，这几乎是2025年的两倍，2027年还可能达1万亿。要再算上 SpaceX，根据标普的预估，这些头部公司从2025年至2030年在数据中心等 AI 项目上的资本支出将超过7万亿美元，这真是天文数字了。

几千亿的“星际之门”数据中心项目说盖就盖，几百亿的算力单元说买就买，众人皆知硅谷群英财大气粗，可纵使家财万贯，也经不住这么花啊，最后地主家也没余粮了......

先看亚马逊，最新季度虽然赚回了424亿美元的经营现金流，却又花773亿美元去买地、买芯片、盖数据中心，最终自由现金流居然为负335亿美元，比分析师预期的负77亿还差了四倍之多！

缺口怎么补？借！这一季新增长期债务481亿美元，长期债务已从年初的656亿飙到了1731亿。

Alphabet 同样也是自由现金流为负，同一季度靠卖股票筹了124亿美元，此外又借了290亿美元。

Meta更夸张，单季赚了328亿，就敢花349亿，自由现金流直接干成负21亿美元，这是它上市以来的第一次。

要是把微软、Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文这“御五家”合起来看，前三季度总经营现金流5429亿美元，同比涨 29%，创下历史纪录。但资本开支翻了一倍，达到 5569 亿美元。

疯 狂 发 债

很明显啊，花得比赚得多，这还是 2011 年有数据以来的第一次。

这意味着，“御五家”自由现金流也从去年同期盈余1435亿美元，变成了140亿美元的赤字。

经常是赚的钱还没到账，账上的钱都已经提前花出去了，堪称让“现金奶牛”集体患上“产奶贫血症”。

钱不够的时候，最先被牺牲的自然是股东。

五家公司的回购被砍掉了83%，从818亿降到136亿，像 Alphabet 和 Meta 今年连一股都没回购，而去年同期两家合计买了665亿。如今拿来回馈股东的钱，只占赚到现金的9.3%，去年是 27.4%，这还没算现在花掉的。

过去，科技巨头靠自己赚的钱就能投资，可现在用股东钱祭天后还不够，下一步就是大举发债筹钱。

截至今年，AI领域头部公司发债约2440亿美元，而去年全年才1080亿，摩根大通预计全年科技行业发债将达到 5400亿美元，创历史新高。

把全球债券发行量都拉高了

市场态度同样也在发生改变，以前花钱是“对建设有信心”，现在花钱成了“坑爹败家子”。

所以，什么业绩好，风风火火搞建设，目前都不能让投资者们放心了。

这份不信任，连大模型明星公司也躲不过。

筹钱筹钱还是™的筹钱！

正准备IPO的 Anthropic，其信用评级迎来首次曝光，仅是 BB+，是投机级里最高的一档，距离投资级还差一级。

可以这么说，这样放债券里，基本是很多人眼里的“垃圾债”了。

意味着，资本市场对 Anthropic 的长期偿债能力、现金流稳定性以及商业模式的可持续性，仍然存在明显疑虑。

02

隐形巨影

比发现一堆泡沫更恐怖是，还有更多泡沫被隐藏在阴影之下。

等到见光时分，阳光下的泡沫不会是彩色的，只会惨烈而连环地破裂掉，没有东西会剩下。

去年，有媒体翻遍硅谷五巨头的财报附注，发现了一个反常识的事：它们没列入资产负债表的债务，已经涨到约1.65 万亿美元，比账面上的1.35万亿还多，而且四年里涨了8倍。

报表外债务惊人

后续媒体报道还把统计范围扩大到了9家公司，该数字则达到了惊人的3万亿美元之巨！

不过话虽这么说，但不等于今天就欠了3万亿。

这些是未来5到10年要兑现的合同承诺，但是，这并不意味着这些硅谷巨头就是什么善男信女了。

棕色为表内，蓝色为表外

其中大头主要来自两部分：约1.2 万亿美元尚未开始支付的租赁承诺，以及约1.9万亿美元的长期采购承诺，包括芯片、服务器及其他数据中心基础设施的采购。

问题在于，这些未来付款义务，并不会全部以传统债务的形式直接呈现在资产负债表上，而是以部分租赁义务和采购承诺等形式，体现在财报附注的合同承诺、租赁披露等项目中。

换句话说，如果只盯着资产负债表上的负债数字，就可能低估这些科技巨头未来几年真正需要承担的资金压力。

一边花式藏债务，不体现在账面上，一边花式融资，不断把债务越来越大。

租，不买。

数据中心动辄几十上百亿美元，巨头们没有全靠自己盖，而是大量长期租用。

按现行会计准则，租约开始前不计入负债，只在附注里披露，甲骨文就是最极端的例子。

它给 OpenAI “星际之门”供算力，靠的就是租数据中心，根据最新10-Q披露，它尚未开始的租约承诺就达到了2880亿美元，2022年11月这个数字才71亿，不到四年涨了约40倍！

拉人合伙。

Meta 在路易斯安那的 Hyperion 数据中心，找来 Blue Owl 成立合资公司，对方占 80%，Meta 占 20%，开发成本约270亿美元。等 Meta 把建成的园区租回，这笔债务就能不算 Meta 的负债。

目前 Meta 还在盘算用相同招数在德州筹划一个130亿美元量级的新数据中心，可据报道，Meta 现在表外债务约 4200亿美元，几乎是账面债务的3倍。

除了巨头之外，新云厂商没有大厂的现金流，只能把 GPU 本身抵押出去。

CoreWeave 曾用 H100 作抵押借了约23亿美元，票息约14%，这类 AI 云创业公司的 GPU 抵押融资累计已超百亿美元。

更微妙的，是巨头之间的“内循环”。

《华尔街日报》曾报道英伟达与 OpenAI 谈了一笔约2500亿美元的融资担保。

这主要用来帮 OpenAI 租用软银在俄亥俄州开发的10吉瓦巨型数据中心，项目总投资预计超过5000亿美元。另有消息称，英伟达还在讨论为 OpenAI 买芯片提供最高3500亿美元的融资。

最会玩的三人

假如这样看得有点烧心，不如看看钱的直观路径：

英伟达担保 → 软银建数据中心 → OpenAI 租算力 → OpenAI 拿着担保撑起来的钱，回头买英伟达的芯片 → 英伟达确认收入，再去担保更多项目。

好家伙，卖铲子的，给买铲子的人担保。

发债就更是脑洞大开了。

Alphabet 发行的英镑世纪债（2126年到期），是自1997年以来科技公司的首例，亚马逊发行的美元债最长到2076年，把还款压力推给几十年后，属实是要“相信后人的智慧”。

摩根大通估算，到2030年AI基础设施总投入将达5.5万亿美元，其中约4.1万亿要靠债务融资。

哥伦比亚商学院教授 Van Nieuwerburgh 对此做出过警告，由于这类债务正越来越多地流经养老基金和私募信贷工具，很少有人意识到这种风险已经渗透到自己的退休储蓄和保险储蓄里。

海外论坛上，普通投资者对此的担心可谓是愈加严重。

关于AI Debt（人工智能债务）词条的相关讨论

新闻天天都在报道各种轰轰烈烈的 AI 大基建，AI 在美国还被特朗普要求改名为 Super Intellingence（超级智能），但背后钱咋来咋用是糊涂账啊？？？

尤其是最直观的感受：砸了那么多钱，怎么没听到太大响动呢？

可能有人会说，万一这跟2000年初的电信泡沫类似呢？基建先砸了，后续才能开花结果。

2000年美国上市电信运营商的资本开支约1210亿美元，约占当年 GDP 的1.2%。

按高盛口径，美国 AI 投资占 GDP 的比重预计从 2026 年的 1.8% 升到 2027 年的 2.5%，未来还会继续。

所以这次砸钱实在太猛，根本不是一个数量级。

安然丑闻（Enron Scandal）是美国历史上最严重的企业财务造假事件之一，不仅导致数千名员工失业、投资者损失数百亿美元，也使员工的退休储蓄遭受重创。

作为最知名的上市公司财务欺诈事件，其中的复杂融资、表外承诺、对未来收益的高度依赖、真实杠杆不易识别等问题，都与目前的 AI Debt有相似之处......

这位获得超过9000赞的 Reddit 老哥更将其形容为“Enron式财务舞弊+2008年金融危机融资模式”的结合。

安然式风险——复杂结构让真实财务状况变得不透明。

2008年金融危机式风险——信用扩张是否超过了最终需求。

安然事件后依旧出现了2008金融危机

面对泡沫，大家似乎都想成为那个“乘骑泡沫”的幸运儿。

“Ride The Bubble”——理性的专业投资者（如对冲基金、机构投资者）即使清楚地知道某项资产的价格已经存在严重泡沫、远超其内在价值，他们也不会选择立即做空或卖出，而是选择继续买入或持有该资产，企图在泡沫破裂前的最后一刻获利套现。

悲观派：如果 AI 需求无法兑现，数据中心、GPU 和长期租赁承诺会形成巨额沉没成本，进而引发信用风险传染。

城堡投资创始人 Ken Griffin 说这轮 AI 热潮「几乎肯定」已形成资本泡沫。

跟前面那位打一架得了

贝莱德 CEO Larry Fink 警告数据中心建设若延迟，可能推高算力成本并威胁经济增长。

投少了，万一需求真的爆发，会把客户和市场份额让给对手；投多了，最坏是折旧、减值和股价承压，对现金充裕的巨头不致命，由于两种错误的代价不对称，只能不断加码不停烧钱。

破裂时刻无人能知

强者靠现金（传承）硬扛，弱者靠杠杆（八字）硬赌。

本文来自微信公众号“酷玩实验室”，作者：酷玩实验室，36氪经授权发布。