马斯克的合并梦想，对 SpaceX 股东却是一场噩梦

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SpaceX第三季度财报中最轰动的新闻，并不是这家火箭与AI巨头远超分析师本已很高预期的出色业绩，而是埃隆·马斯克透露SpaceX与Tesla正在权衡合并。在10月20日晚间举行的电话会上，马斯克宣布，他旗下两家标志性公司已各自成立由独立董事组成的“特别委员会”，以探讨合并事宜。马斯克的表态证实了华尔街长期以来的看法：合并极有可能发生；而如今——鉴于马斯克实际上控制着两家公司，并且非常喜欢这个想法（尽管作为“存在利益冲突的一方”不能加入这些委员会）——这笔合并交易看起来几乎不可避免。推荐视频

SpaceX与Tesla合并的前景，赢得了覆盖这两家公司的研究团队的一致盛赞。在大多数情况下，当收购方即将支付相当于极高市盈率的价格时，收购方的股价会下跌。这次却不是这样。这一次，投资者为两家企业鼓掌，马斯克发表声明后的第二天，Tesla上涨3.4%，SpaceX上涨7.8%，市值增加1550亿美元。

乍看之下，两家公司本已紧密的关系，以及它们众多重叠的业务，似乎说明新的SpaceX-Tesla合并是合理的。SpaceX购买Tesla的Megapack电池和Cybertruck，Tesla向xAI投资20亿美元，而xAI已于2月被SpaceX收购，两家公司还共同拥有备受赞誉的芯片项目Terafab。更不用说，这笔交易将实现马斯克长期以来的愿景：把一家单一巨头经营成AI驱动科技领域的伯克希尔·哈撒韦。这位奇才被放开手脚，将这两种伟大的创新灵药融合在一起？有什么理由不喜欢呢？

仔细审视支持这笔交易的说法，尤其是关于其所谓优势——能够增强两家公司财务状况——的假设，就会发现这是一场风险极高的豪赌，必须展现出前所未有的英雄壮举，才能回报股东。这是终极的“买入信念之跃”“重要的是愿景，不是数字”“永远不要做空埃隆”情景，而与之相对的，是令人清醒的数字。让我们来探讨四个经常被提出的论点，支持这笔将成为资本主义历史上规模最大、而且迄今为止可能最受普遍赞誉的合并交易。

SpaceX-Tesla合并将增厚SpaceX股东收益

其想法是，虽然SpaceX的利润才刚刚开始加速增长，但加入Tesla由其核心电动车销售产生的收益，将立即提高前者的每股收益。事实上，从技术上讲这是对的：如果两家公司现在合并，数学计算就是这样。问题在于：对SpaceX每股GAAP利润的增量将微乎其微，而且由于SpaceX的利润在增长、Tesla的利润在下降，这笔交易如果在一两年后进行，对这家Starlink提供商将极具稀释效应。

当你审视SpaceX将支付什么、又将获得什么收益时，最突出的一点是这笔交易贵得惊人。

一个大问题是：SpaceX会在Tesla当前股价之上提供多高的溢价？正如摩根大通的Rajat Gupta在一份关于可能合并的报告中所指出的，在大多数科技收购中，这一数字为30%至35%。那么让我们假设为30%。目前，Tesla的市值为1.52万亿美元；加上30%，SpaceX将支付1.98万亿美元。SpaceX的估值为2.14万亿美元。我们看到的几乎是一场对等合并。SpaceX需要发行相当于其当前流通股92%的股份，才能收购Tesla。因此，SpaceX的股份数量将从131亿股跃升至250亿股。

SpaceX将把未来近一半的收益让给Tesla的出售股东，而它得到了什么回报？我们不知道机器人和自动驾驶汽车将带来什么，但我们确实知道，Tesla在过去四个季度仅录得32.8亿美元GAAP净利润。由于SpaceX在过去四个季度亏损15亿美元，这笔交易在“增厚”意义上将是——收购Tesla会让合并后的公司略微盈利。但SpaceX只是会从微小的每股亏损变成微小的每股盈利。

关键在于SpaceX为这些盈利和微不足道的“增厚”付出了多少代价。它将用价值1.98万亿美元的股票换取32.8亿美元的利润。这相当于每1美元额外盈利要付出600美元。

更糟的是，Tesla的利润一直在下滑，而SpaceX的盈利却在起飞。第三季度，SpaceX扭转了此前三个季度的亏损，录得44亿美元GAAP净利润，足以将其四个季度的亏损降至15亿美元。换言之，利润正朝着正确的方向大幅增长。通过合并，SpaceX将把这些快速增长的盈利的一半让给Tesla股东，而目前从Tesla获得的贡献却微乎其微。就“增厚”论点而言，这对SpaceX股东来说似乎是个糟糕的结果。

但总体而言，这对SpaceX来说会是一笔好交易，对吧？

即使SpaceX不收购Tesla，其估值相对于盈利也过于庞大，只有实现收入和利润的惊人增长，才能为股东带来哪怕还算体面的回报。今年5月，New Constructs的David Trainer给出了测算：按当前2.14万亿美元的估值，SpaceX需要在2035年前实现约3000亿美元的利润和约1.6万亿美元的销售额，才能提供有竞争力的回报。说得委婉些，这是个艰巨的任务。这一利润数字将比Alphabet目前的利润高出近四分之一，而收入则是其的三倍多。问题在于：收购Tesla只会让SpaceX要爬的山陡峭得多，几乎陡了一倍。

如果SpaceX承担30%的溢价，合并后的公司起步市值将为4.12万亿美元。（即SpaceX当前的2.14万亿美元加上为收购Tesla支付的1.98万亿美元。）SpaceX 2.0将超过Alphabet（4.0万亿美元）和Microsoft（3.9万亿美元），成为美国第三大市值企业，仅次于Nvidia（5.3万亿美元）和Apple（5.0万亿美元）。据《财富》估计，SpaceX需要在2035年前实现5500亿美元利润和约3万亿美元收入才能达标。5500亿美元的目标是Alphabet目前利润的两倍多。

再说一次，如果Tesla能带来已经规模庞大且快速增长的利润，任务就不会那么艰难。但情况恰恰相反。这家电动车制造商提供的利润微乎其微，且已从2023年的150亿美元、2024年的50亿美元降至仅为两年前三分之二的运行速率。

Tesla将在SpaceX最需要的地方助其一臂之力：大量现金流来为其庞大而昂贵的人工智能冒险买单

对SpaceX财务状况的关注大多集中在其惊人的现金消耗上，这主要是在为其人工智能（即它现在所称的“超级智能”）雄心提供资金。今年前九个月，SpaceX从运营中获得了131亿美元现金，却投入了481亿美元资本支出，其中400亿美元用于人工智能项目，主要是建设地面数据中心园区以及它视为未来摇钱树的太空人工智能中心，导致自由现金流为负150亿美元。此外，首席财务官Bret Johnson在财报电话会议上披露，仅第四季度就计划投资350亿至500亿美元。

SpaceX正寻求额外筹集400亿美元债务以帮助资助这一行动，但即便是华尔街的拥趸也质疑SpaceX将如何筹集所需的巨额资金。在先前作为电动车专家的化身中，Tesla本可以帮上忙。直到今年，它通常都能提供大量自由现金流。但如今Musk已将Tesla重塑为机器人和自动驾驶业务，它处于与SpaceX相似的境地，只是规模较小。

在刚刚发布的第三季度业绩中，Tesla录得11亿美元负自由现金流。Musk表示，他计划今年总计投入高达250亿美元的资本支出，这意味着第四季度至少还有90亿美元。这比Tesla过去几个季度从运营中获得的现金多出一倍以上，意味着在2026年最后三个月将出现更大的现金缺口。

因此，将SpaceX和Tesla合并在一起，就是把两家极度渴求现金的公司联合起来。如果简单外推这些数字，SpaceX和Tesla合并后第四季度的资本支出很可能接近惊人的500亿美元，而它们的业务远远无法覆盖这一数字。展望未来，加入Tesla只会让新SpaceX对现金的巨大需求更加迫切。

出售给SpaceX对Tesla股东来说会是一笔好交易，对吧？

这一点值得大力肯定。以基本面衡量，特斯拉的股价如今显得严重高估。按目前1.52万亿美元的市值计算，特斯拉的市盈率高达633倍。股东每持有价值1美元的特斯拉股票，所对应的盈利只有六分之一美分。而且特斯拉核心的、可重复的利润实际上低于报告数字。若剔除监管积分销售（马斯克本人称这一类别终将消失）以及其持有的SpaceX股份的未实现收益，利润会大幅下降。那么，利润持续下滑而市值却高悬天际，这一现象该如何解释？正如史蒂夫·艾斯曼在最近一篇报道中向我解释的那样，支撑特斯拉股价的是SpaceX可能以全价收购的前景。特雷纳表示：“SpaceX交易是拯救特斯拉股东的唯一途径。”

因此，如果SpaceX真的收购特斯拉，赢家将是特斯拉的股东。而这正是他们所期盼的结果。输家将是SpaceX的现有股东——他们将以微薄的利润和宏大的承诺为代价，让出公司近一半的股份。《财富》日报打破了受众与新闻编辑部之间的传统壁垒。该节目将《财富》值得信赖的报道转化为可操作、对话式且富有娱乐性的洞见，服务于新兴的商业领袖群体。点此观看。关于作者肖恩·塔利，资深特约编辑

肖恩·塔利是《财富》杂志的资深特约编辑，报道商业、航空、政治和领导力领域的重大趋势。查看完整简介在Google上添加《财富》以获取类似内容。

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