摩根士丹利称英伟达 2027 年 91.7% 收入依赖 AI 基建支出

趋势1：二战期间，欧洲曾将黄金送往美国保管。如今，各国央行正在为充满不确定性的新时代重新调整其储备2苏珊·戴尔负责戴尔家族100亿美元的慈善捐赠事业——她最大的投入方向是儿童、医疗保健和得克萨斯大学奥斯汀分校3梅琳达·弗兰奇·盖茨有一条48小时规则，用于批评员工。这位亿万富翁慈善家表示，这是因为“清晰明确才是善意”1二战期间，欧洲曾将黄金送往美国保管。如今，各国央行正在为充满不确定性的新时代重新调整其储备2苏珊·戴尔负责戴尔家族100亿美元的慈善捐赠事业——她最大的投入方向是儿童、医疗保健和得克萨斯大学奥斯汀分校3梅琳达·弗兰奇·盖茨有一条48小时规则，用于批评员工。这位亿万富翁慈善家表示，这是因为“清晰明确才是善意”大型科技公司市场摩根士丹利最看好的AI股票，有92%的收入敞口来自其看多的1.6万亿美元建设潮作者：Nick LichtenbergNick Lichtenberg商业编辑作者：Nick LichtenbergNick Lichtenberg商业编辑2026年10月19日，美国东部时间下午2:30英伟达首席执行官黄仁勋。Erik Flyg/Bloomberg via Getty Images在Google上添加Fortune以获取类似内容。

根据摩根士丹利的统计，英伟达2027年收入的91.7%来自一件事：AI基础设施需求。在该行名单上没有公司得分更高。Vertiv为90%，不及英伟达。Broadcom为81%，也不及英伟达。推荐视频

这份同样于10月15日发布的报告称，英伟达是该板块中风险回报比最佳的标的。

对这家全球市值最高公司的看多理由，与对这轮建设潮的看多理由，如今本质上是同一个理由，而由Nicholas Lentini领导的摩根士丹利北美洞察团队同时给出了这两个理由。这份题为《追随AI的1.6万亿美元资金轨迹：绘制资本开支热潮所生成的收入》的报告，包含一个以“我们看多这轮支出”为标题的章节。这份65页的报告还用相当篇幅解释了这轮支出可能如何崩盘。

为英伟达辩护的人会说，这种敞口恰恰描述了这家公司。多年来，其数据中心业务贡献了绝大部分收入，但报告进一步审视了这种敞口仅通过多么少的买家实现。

1.6万亿美元

该行估计，超大规模云厂商和AI云服务商2027年将支出1.58万亿美元，比今年的约9800亿美元增长约60%，并在2028年支出1.8万亿美元。2027年这一数字中约有1950亿美元是数据中心租赁，这类租赁从不会在现金流量表上显示为资本支出。报告称租赁为“合成资本开支”。超大规模云厂商已披露超过1.1万亿美元尚未开始的租赁承诺。

据摩根士丹利估计，2027年支出中约有1万亿美元将转化为标普500指数成分股公司的收入。其中近7000亿美元流向英伟达。来自超大规模云厂商和新型云服务客户的收入占2027年标普500总收入的5%，但贡献了该指数约25%的收入增长。

英伟达自身的客户名单甚至更窄。在该行的模型中，SpaceX和亚马逊云服务（AWS）合计约占英伟达2027年超大规模客户收入的54%，以及其增长的72%。

摩根士丹利的论点是，就英伟达自身的质地而言，其估值便宜。该股按2028财年盈利计算市盈率为15倍，该行表示，“随着数字继续走高，该股要奏效也并不需要估值倍数扩张。”它预计这轮支出的投资资本回报率将达到25%至50%。它还认为，基于过去四个周期——PC、互联网、移动和云——华尔街平均低估了算力周期38%。

该行甚至表示，其自己对英伟达的预测数字可能偏低。它称自己对SpaceX和亚马逊的估计偏保守，从而“为其余超大规模云厂商设定了较低的门槛”。其模型显示，英伟达在其余超大规模云厂商支出中的份额将从2026年的18%降至2027年的16%。而英伟达预计将提升份额。

公司其他方面的表态则显得不那么确定。今年3月，摩根士丹利全球投资委员会表示，牛市“最重要的是，取决于AI资本支出的持久性”。

什么可能打破局面

报告的风险部分读起来就像一份清单，列出了91.7%这一数字所依赖的一切。

资金排在首位。摩根士丹利预计2027年将出现其预测期内最大的现金流缺口，随之而来的是更多债务。超大规模云厂商今年已发行约2550亿美元无担保债券，约占2026年估计支出的30%。在一项该行称之为理论推演的分析中，它模拟了更多借贷的成本。亚马逊、Alphabet、Meta和微软的评级为AA或更高，其合计利息覆盖率将从约31倍降至12倍。甲骨文和SpaceX则从4倍降至1.8倍。

部分支出增长源于通货膨胀。报告称，近期资本开支增长中有相当一部分反映了零部件价格上涨。报告援引亚马逊首席财务官的话称，亚马逊支出计划从2000亿美元增至约2200亿美元，其中大部分增幅归因于内存成本上升，而建设计划并未改变。

然后是电力。1.6万亿美元这一数字假设所有订购的芯片都能通电运行。摩根士丹利自己的电力模型预测，到2028年美国数据中心将面临32吉瓦的电力缺口，约占所需97吉瓦的三分之一。报告指出，超大规模云厂商可以在电力到位之前继续购买稀缺的GPU，这将在短期内支撑芯片收入，并“可能造成囤货和 stranded inventory（滞留库存）”。

报告称：“但购买依赖电力、却无法通电运行的设备是难以持续的。”

最后是政治。该行称数据中心限制是中期选举中的一个楔子议题。它不认为会出现联邦层面的暂停，但认为无论谁获胜，税收减免都将是“共识目标”。

供应商问题

摩根士丹利的下行情景是一个时机问题。它认为，如果支出进入平台期，销量可以维持而价格下跌，供应商的利润率会最先消失。该行以2022年末的内存低迷为例，当时NAND出货量仅下降约5%，而价格下跌了20%至30%。

该行认为英伟达将免于最严重的冲击。报告写道，在暂停情景下，“我们很可能看到最严重的混乱出现在牛鞭效应的末端”，即内存、光学元件和其他最容易被超额订购的小额零部件。

按照报告自己的图谱，英伟达作为供应链中最大的单一供应商，恰恰位于牛鞭的另一端。

同一份报告一方面称华尔街低估了算力周期38%，另一方面又称华尔街“对下行侧削减的深度准备不足”。报告称，销量与价格同时下跌的风险被低估了。

报告称：“这是标准的资本周期剧本，只不过因超大规模客户群如此集中而被压缩了。”

本文在研究和/或转录过程中使用了生成式AI。记者独立报道并核实了本文中的事实性陈述，人工编辑在发布前进行了审阅。

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Nick Lichtenberg是商业编辑，曾任《财富》全球新闻执行编辑。查看完整简介在Google上添加《财富》以获取类似内容。