退出流动性 Ed Zitron 2026年10月28日 30分钟阅读 目录

本周我暂停一期付费内容，因为家里有事占用了大量时间，但下周五（11/6）我会带着一篇重磅文章回归。 

在此期间，我正在进行为期一周的促销——年费70美元的订阅享受10%折扣 终身 (点击这里！）——面向新订阅者。这是支持我工作的绝佳方式，而且你能以低于几乎所有竞品通讯的价格获得极其丰富的价值。 

过去几个月里，我发表了一篇 两 部分 的指南，介绍AI债务世界；一篇分析 生成式AI对全球经济（可疑）影响的文章；对AI基础设施领域最大参与者（如NVIDIA）的深度分析（第 一 部分和 二) 和 Oracle（第 一 和 二），如何 OpenAI 最终会杀死 Oracle, 以及 风险投资如何杀死自己. 

如果你想联系我——尤其是如果你掌握关于Anthropic、OpenAI、Blackstone或AI泡沫中任何其他公司的劲爆信息——请通过Signal联系我，账号是ezitron.76。你也可以在你的Bloomberg Terminal上通过IB找到我。

上周, 我在我的通讯开头引用了Apollo首席经济学家Torsten Slok的一句话，请原谅我， 我不得不再引用一次, 强调 他的: 

尽管人工智能领域有巨额投资和广泛炒作，但这项技术在美国科技行业之外的企业界没有带来任何财务回报。 Mag 7 的人均营收在上升，但标普493指数的人均营收持平，见下方第一张图。Mag 7 的利润率在上升，但标普493指数的利润率持平，见下方第二张图。而且仍然没有迹象表明 AI 正在提振生产率增长，见下方第三张图。由于对利润没有影响，美国主流企业正在收缩，并开始将 token 支出视为拖累利润率的成本中心，而非增长来源。

我在下面附上了前两张图，因为它们很重要，而且，嗯，很有说服力。

从大局来看，AI 的整个卖点在于它是一种 增强器 或一种 工作替代器， 我的意思是它能让 你当前的资源更高效和/或更具生产力 或 允许你替换上述资源， 这里的“资源”指现金、人员、软件或其他你用来经营业务的东西。

我用这种费雪牌玩具式的说法，是因为AI泡沫正是靠刻意回避那些衡量企业健康状况的术语才被吹大的。泡沫已经四年了，AI至少从理论上应该对商业世界做 点什么 ——某种 可衡量的东西，尤其是几乎所有人都在谈论到处部署它、时刻使用它。

然而，自AI泡沫开始以来，标普500指数的利润率似乎已经变得 更糟 ，而ChatGPT在2022年11月的发布，对于那些不叫谷歌、亚马逊、Meta、微软或英伟达的公司来说，似乎 没起任何鸟用 ，而特斯拉和苹果与我们理解的AI泡沫几乎没什么关系。

AI吹捧者和不满者花了将近四年时间，试图让所有人去谈论任何能想象到的统计数据， 而不是 那些真正重要的数据，主要是因为这些数据普遍看起来都像 这一点:

他们接下来要给出的反驳是“各组织尚未在工作流程中全面部署AI”之类的商业说辞，与其说是 在移动球门 不如说是 在不断改变游戏规则，以至于我们都搞不清自己到底在玩什么。 它并没有让公司赚更多钱、获得更多利润，也没有以现代科学能够衡量的方式改善公司。

而且， 根据Slok上周的说法它甚至没有提高超大规模云服务商的ROIC（投资资本回报率），而这还是在 Meta 宣布计划通过持续进行的股权出售筹集近 1000 亿美元:

似乎人工智能并未在标普500指数成分股中带来收入或利润率的增长，除了“壮丽七雄”之外——而它们以超过一万亿美元的资本支出为代价，换来的投资资本回报率却 下降 按季度计算。

然而，每一家构建任何与AI相关业务的公司都会告诉你，它是 改变一切 而且 你今天就必须加入进来哪怕产品实际上并不像他们说的那样有效，哪怕并没有真正切实的证据表明这是一笔好投资，哪怕运营这些服务的公司明显有着严重可疑的经济模式。

这是因为整个行业在兜售时，对终端客户或投资者怀有一种毫不掩饰的蔑视。

而且我还要补充一点，这是硅谷历史上规模最大的IPO。

这将是Anthropic有史以来最好看的时刻，而它的IPO时机是刻意安排的

引用经济学家保罗·凯德罗斯基在Prof G Markets播客上的话……这个[S-1]从目前业务结构的角度来看，确实和它表面上看起来一样好。而现在你要经历这个拐点，这会让资本支出密集程度大大提高。"

我要说得更狠一点，因为我认为Anthropic正在以IPO史上前所未有的规模故意误导投资者。任何人对现金流或对“盈利能力”这一被拉伸的定义可能抱有的兴奋都无关紧要，因为Anthropic按其自己的承认及其令人难以置信的义务，已经是一家与今年第二季度时完全不同的公司。

Anthropic的S-1文件——以及2026年第二季度数据——所讲述的，是一家与即将上市的那家公司截然不同的公司，其不可取消的义务超过4300亿美元

所以，正如你可能已经读到的， Anthropic终于在本周早些时候提交了它的S-1文件一份300多页的庞然大物，罗列了各种不同的风险因素和披露信息，同时又小心翼翼地避开了那些本可用于对其进行全面分析的内容，尤其是 任何与其第三季度数据有关的内容 这些内容是在其投资者日期间披露的。

附注看起来 Anthropic 是在把它的财年与日历年对齐。那样的话，它的第三季度本应在 9 月 30 日结束。 

如果我们用衡量上市公司的同一套期望来要求Anthropic，那就没有任何 可疑之处（请耐心听我说） 可疑之处（请耐心听我说），因为它未能披露其最新数据。美国证券交易委员会（SEC）要求上市公司在每个财季结束后45天内公布业绩。 

话虽如此，如果我们用衡量大型上市公司的同一套期望来要求Anthropic（请记住，它的目标估值高达1.5万亿美元，尽管据报道投资者已被告知其目标已 已下调至可能低至1.4万亿美元），这有点糟糕。这种规模的公司可以（而且确实会）在财季结束后几周内公布经审计的数据。例如，SpaceX 在 10 月 20 日公布了第三季度业绩，Meta 则紧随其后 一天后. 

这两家公司规模更大、业务更加多元化，因此也复杂得多。所以，很难忽视或合理化这一明显的遗漏。 

而且，尽管有这么多喧嚣和自欺欺人的安慰，绝大多数数字其实早已为人所知，而许多新数字让事情变得更加、更加难以接受。

我们早已知道Anthropic第二季度的数据——而这份S-1所描述的公司已不复存在

这意味着我们手头最新的季度——2026年第二季度——是“盈利的”（正如我在5月所讨论的那样），原因是SpaceX在该季度三个月中的两个月里给予了它折扣： 

因此，Anthropic才有了这个盈利的季度——具体来说，是9.74亿美元的利润——而这在很大程度上是由一些很可能永远不会再发生的事件造成的。 

附注： 我还要补充一点：当你使用 Anthropic 自家的“每美元算力投入带来的收入”这个数字。2026年第二季度，它每花1美元算力支出就带来2美元收入，高于2026年第一季度的1.39美元。这个数字在第三季度降至1.70美元。我认为这是个愚蠢的数字，因为它并不能真正说明业务的多少情况，但即便按照Amodei经济学来算，这个季度也感觉是例外而非常态。

事实上，字面意义上 的相反情况 将在未来几个季度上演，因为无论公司业绩如何，Anthropic庞大的不可取消负担都将开始拖累其资产负债表。 

你看，这其实是一次 择机安排的 S-1，因为Anthropic绝大多数大型算力合同都是在2026年第二季度或前后才开始生效的，其中与Amazon和Google签订的2245亿美元不可取消协议分别于4月和5月启动。 

  • “……2026年3月，我们与Google签订了一项协议，该协议随后在2026年5月至8月期间被修订，根据该协议，我们承诺在2026年4月至2033年7月期间至少支出约1145亿美元，无论实际使用量如何。”
  • “……2026年4月，我们与Amazon签订了一项协议，根据该协议，我们承诺在2026年5月至2036年4月期间支出合计至少1100.0亿美元，无论实际使用量如何。”

就 SpaceX 而言，算力账单比我们想象的要大得多，从先前报道的每月 12.5 亿美元，到截至 2026 年 12 月的每月 31 亿美元，即每年约 372 亿美元。“根据 SpaceXAI 协议，我们同意在延伸至 2029 年的期限内合计支出最高 1205 亿美元，其中包括全部算力交付后每月合计约 31 亿美元（我们预计在 2026 年 12 月实现），在算力爬坡期间费用有所不同。”就 Microsoft 而言，Anthropic 将开始支付 此前报道的每月12.5亿美元 到2026年12月，每月31亿美元，即每年约372亿美元。

  • “根据 SpaceXAI 协议，我们同意在延伸至 2029 年的期限内合计支出最高 1205 亿美元，其中包括全部算力交付后每月合计约 31 亿美元（我们预计在 2026 年 12 月实现），在算力爬坡期间费用有所不同。” 

就 Microsoft 而言，Anthropic 将从 2026 年 11 月起开始向其付款。

  • “……2025年11月，我们与Microsoft签订了一项协议，该协议随后于2026年2月和10月被修订，根据该协议，我们承诺在2026年11月至2033年5月期间合计支出至少449亿美元，无论实际使用量如何。”

这大约是2694亿美元的不可取消算力承诺，其中大部分尚未在Anthropic的实际账面上兑现。 

还有一个值得注意的细节：

  • “公司还签订了一些性质属于短期的协议，此类合同项下最低不可取消付款额约为210亿美元。”

这些是和谁签的？谁知道呢！没必要告诉我们这些是什么、什么时候可能摊销、这些合同的条款，或者任何相关信息。210亿美元在朋友之间算什么呢？

此外还有博通（Broadcom），它为谷歌制造TPU芯片，并与Anthropic签有1612亿美元不可取消的租赁协议，唯一的出路就是彻底违约。Anthropic指出，“部分”芯片“已于2026年开始上线……预计更多产能将从2027年开始上线”。 

附注： 你会注意到，我没有提及Anthropic对Nscale或Lambda的义务，这是因为尽管它们“价值数百亿美元”，但在我看来，这两者都不太真实。Anthropic签署这些协议是为了帮助这些新型云服务公司（neoclouds）进行IPO，相关算力目前并不存在，而建设这些算力将需要从市场借债，而这个市场， 如果你相信埃隆·马斯克，已停止放贷。

Anthropic 把真正重要的数字留成了空白，转而聚焦于一个并不能代表公司未来的季度——这家公司增长正在放缓，而义务却在飙升。

换句话说，Anthropic 的这些数字讲述的是一家与实际将要上市的公司截然不同的公司的故事，并且严重依赖一个算力成本享受折扣、且相关协议尚未全面生效的季度——无论其营收增长如何，这些协议都将给公司带来负担。

而正因为这是一份 草稿 而Anthropic对此心知肚明 并不真的必须提供这一信息，其合同义务的明细却被留成了……完全空白！

这份S-1文件中的空白之处，似乎是为刻意模糊一切试图弄清 其未来状况的任何能力而量身定制的。尽管提交了三百多页的信息，Anthropic却选择省略：其第三季度营收。每年应付的款项金额。这将使我们能够精确推算它到2030年需要多少资金。未来12个月内应付的款项金额——这可以说是最应该披露的数字。这将使我们能够将其当前的资金消耗与未来成本进行比较。截至2026年9月30日（第三季度末）的现金状况。这将使我们能够看到 关于其未来。

尽管提交了 三百多页的信息Anthropic选择省略：

  • 其第三季度营收。
  • 每年应付的款项金额。
    • 这将使我们能够精确推算它到2030年需要多少资金。
  • 未来12个月内应付的款项金额——这可以说是最应该披露的数字。
    • 这将使我们能够将其当前的资金消耗与未来成本进行比较。
  • 截至2026年9月30日（第三季度末）的现金状况。
    • 这将使我们能够看到它在2026年6月30日之后实际持有多少现金，而这对一场在感恩节前进行的IPO来说似乎相当重要。 截至2026年6月30日实际持有的现金——对于一场在感恩节前进行的IPO来说，这似乎相当重要。
    • 我还设想，鉴于其向SpaceX、Google、Amazon及其他交易对手的付款增加，其现金状况自那以后已经发生变化。
  • 任何关于IPO定价或募集资金用途的内容，除了最笼统的表述之外。
  • 其年化运行率，而它在第194页将这一项留空。 

我会对Anthropic稍微宽容一些——这是一份 草稿 草稿，因此这 有可能 它会在实际IPO之前把这些数字加进去，但尽管如此， 鉴于其营收增长——据路透社报道——在第三季度环比放缓至（仍然很高的）45%，从115亿美元增长到168亿美元，这是一条极有价值的信息。 鉴于其营收增长——据路透社报道——在第三季度环比放缓至（仍然很高的）45%，从115亿美元增长到168亿美元。 据路透社报道据TickerTrends，其营收在第三季度环比放缓至（仍然很高的）45%，从115亿美元增长到168亿美元。 即便是被扭曲的“运行率”指标也显示，情况已经开始放缓:

“代币最大化”的时代—— 当像Meta这样的公司激励员工尽可能多地消耗token时, 只有在成本飙升之后才会撤回 ——在2026年第二或第三季度的某个时候结束，这正是Anthropic如此急于把这家公司推出去的原因，最好是在你对其最新季度或它持续支出可能有多高了解太多之前。 

尽管如此，Anthropic还是实现了一个盈利的季度，这证明它的业务比OpenAI更高效，即便这种效率来自合同上的花招。它 略去了第三季度——一个我们已经有所了解的月份—— 表明情况已不再如此，尤其是因为我读到的每一篇文章都说它“按调整后口径”实现盈利，这意味着要剔除股权激励费用（2026年第二季度该项费用为12.61亿美元，环比增长36.5%）。

同样有趣——也令人沮丧！——的是，截至 2026年6月30日， Anthropic拥有约1120亿美元现金及现金等价物，这让我们几乎无法了解其 财务状况，也无法了解是否已有任何预付款需要支付出去。 财务状况，也无法了解是否已有任何预付款需要支付出去。Anthropic，你怎么了？是怕会向我们透露一些关于你流动性的信息吗？ 

然而，其中大部分——1104亿美元——来自两轮融资，其中一轮的规模比披露的更大：

我得承认，Anthropic的现金状况让我感到意外，尤其是考虑到这似乎是一个 大幅 低于我（以及其他一些人）此前预期的算力支出……这使得没有任何付款时间表这件事更加令人沮丧。 

我能想到两个原因，而且两者可能同时成立！

  1. Anthropic足够聪明，意识到IPO后融资会很困难，于是选择在其热度最高时大举吸金，在估值巅峰时筹集了约650亿美元，而且无需经历公开市场增发那种麻烦。
  2. Anthropic 知道它正在签署的合同——它与 Google、Broadcom 以及 Amazon （两项均于4月签署，早于其H轮融资结束，该轮融资包含来自亚马逊和谷歌的投资），例如——将需要 巨额 从2026年下半年开始支付预付款，并在资金收紧之前采取了资本化自身的行动。

无论如何，这份S-1中所描述的Anthropic，其实并不是真正正在冲击市场的那一个。

事实上，Anthropic 正是就此向投资者发出警告，并且专门为此设立了一整个风险因素，标题恰如其分（强调为原文所有） 我们正处于收入增长的早期阶段，近几个时期经历了快速增长，而我们的历史增长率并不预示未来的业绩表现，也不代表我们有能力维持或预测未来的收入增长。

我们不预期我们的收入将继续以可比的速度增长，我们也无法向您保证它将继续增长。我们近期的增长可能反映了早期阶段的采用动态、AI 市场的初生状态，以及可能无法长期持续的快速初始客户扩张；随着我们的收入基数增加、市场趋于成熟，以及由于下文所述的其他因素，它可能会显著且比我们预期更快地下滑。我们预期我们的收入增长率将随时间下降。此外，由于 AI 行业非常初生，我们过去难以准确预测我们的收入，未来也可能难以做到。

它还列举了若干可能拖慢增长的因素，包括 模型需求放缓或转移获取足够算力或高效调配算力的能力、模型出现的故障或性能局限（包括意外行为）、日益加剧的竞争、安全风险，以及我个人最喜欢的……

我们的模型、平台和应用程序的用户数量及付费客户数量增长不足，或者未能提高现有客户对我们模型、平台和应用程序的销售额

鉴于Anthropic 2026年上半年48%的收入来自通过亚马逊和谷歌销售其模型，“客户”可能意味着很多种情况。

在讨论运行率时，还附有这样一条引人注目的说明：

我们近期运行率收入的增长，部分也源于早期采用阶段常见的快速初始客户采用与扩张，以及AI市场的初生状态，这种增长可能无法持续；我们预计运行率收入增长率将随时间下降，并且随着收入基数增加、市场趋于成熟以及其他因素的影响，它可能显著且比我们预期更快地下滑。

此外，我们的运行率收入已经包含、并且我们预计将继续包含来自客户的金额，而这些客户后来被我们认定在使用我们的模型、平台和应用程序时违反了我们的使用政策或商业条款。

这让我想到另一个问题……

Anthropic 存在客户集中问题，其 5% 至 7% 的 2026年迄今收入 （16.5亿美元至23.1亿美元）来自利用其输入训练自身模型的竞争对手

在第145页，Anthropic披露，其收入的5%至7%来自看似蒸馏攻击的行为，即其他模型提供商利用其模型或账户来训练自家模型：

此外，我们的收入已经包含、并且我们预计将继续包含来自客户的金额，而这些客户后来被我们认定在使用我们的模型、平台和应用程序时违反了我们的使用政策或商业条款。我们认为这种动态在我们行业中很常见。由于检测、调查和执法需要时间，我们会在相关服务提供时从这类客户确认收入，然后再限制或终止其访问权限。根据我们的检测和审查流程，我们估计，在截至2026年9月30日的九个月中，来自这类客户的收入约占我们收入的5%至7%。

如果把Anthropic迄今为止的收入——包括2026年第三季度报告的168亿美元——计算在内，约为330.8亿美元，这意味着其收入中多达23.1亿美元（7%）来自 其他公司蒸馏其模型Anthropic预计，来自其“商业模式”这一部分的收入占比将会下降，并补充称，这将对收入和收入增长产生“不确定的不利影响”。

其五大客户也占其收入的25% 直至2026年第三季度末—— 你知道的，就是它没包括的那个！ ——Anthropic 还补充称，“其许多顶级客户不受长期合同约束，或者所持合同的到期日临近，能够随时以任何理由减少、或在某些情况下停止支出。”

虽然尚不清楚这些大客户具体是谁，但无疑包括Meta和微软， 据报道，这两家公司都在减少对该平台的使用，其中 微软AI CEO穆斯塔法·苏莱曼在6月曾表示，他想要 完全取消 这笔支出完全.

接下来是其余部分——以及这三个要点，我看到多家媒体试图将其包装成该公司的利好。

让我们来仔细分析一下这个。

  • 那么，我们假设其营收中有11.9亿美元来自11,900名用户（假设每人支付10万美元——尽管实际区间在0.1万至100万美元之间。为便于论证，我在这里采用最低可能的数字）。
  • 再次，让我们进一步假设其营收中有19亿美元来自1,900名客户（同样假设他们处于该区间内支出最低的一端，即100万美元）。 
  • 最后，让我们设想这25亿美元来自250个客户（同样假设他们每个人都恰好花费了1000万美元）
  • 这样算下来就是45.9亿美元。

这些数字基于TTM（滚动十二个月）口径，即报告期结束前（也就是6月底）之前的十二个月。如果我们算一下，Anthropic在该期间的收入为197.08亿美元（其中2025年下半年贡献了34.22亿美元），这意味着，在我们最慷慨的（因而必定是错误的）估算下，该期间近四分之一的收入来自一个相对较小的鲸鱼客户群体。 

如果我们把这些假设变得不那么慷慨，哪怕只是略微收紧，那么收入集中度就会变得黯淡得多。如果最低可能的估计错了50%，那么Anthropic近三分之一的收入就来自那一小群鲸鱼客户。如果最低可能的金额只有真实数字的一半，那么反过来，Anthropic该期间收入的略低于一半就来自同一小群客户。 

再次强调，最慷慨的估计也只是 有保证的 只占真实数字的一小部分，尤其是仅两个客户就占了Anthropic 2026年上半年应收账款的23%。上述推算假设每头“鲸鱼”都在各自区间内以最低可能金额支出——这一假设并不现实，但它说明了一个问题。 

然后还有另一个问题： 这些所谓的“多元化”客户中，很大一部分实际上是不盈利且不可持续的AI初创公司。

Anthropic和OpenAI的企业收入的80%都依赖于风投支持的初创公司——而Anthropic利用折扣在短期内推高了收入

Anthropic还悄然提到了我认为是其第二大生存风险——仅次于其算力协议：

……我们的客户，尤其是早期阶段和高增长公司，可能依赖风险投资或其他外部融资来为其运营提供资金，并且如果此类融资延迟、减少或无法获得，或者如果它们获取资本的成本变得更高，它们可能会减少或停止向我们支出。

正如我之前所讨论的根据Ramp的数据，OpenAI和Anthropic企业收入的80%——也就是它们所赚的绝大部分——来自1%的客户，而这些客户中的绝大多数是获得风险投资支持的初创公司，它们 正如我之前所讨论的 允许其客户每产生一美元订阅收入就烧掉3到10美元。

正如我在上一期通讯中所说：

例如， SemiAnalysis 做了一项深入研究 换算成你可以在各种不同的AI订阅上烧掉的token数量，结果发现，在Cognition上，每月20美元可烧掉83至118美元，每月200美元可烧掉1,264至1,331美元；而在Cursor上使用Anthropic的模型时，每月20美元套餐降至46美元，每月200美元套餐降至507美元。

这意味着两家公司收入的很大一部分都依赖于其客户能否持续不断地筹集资金，这也是为什么 像Harvey这样的公司 必须每隔几个月就筹集数亿美元，才能跟上自身的成本。

而且很明显，Anthropic 提供临时折扣来推高其收入以冲刺 IPO，随后又取消这些折扣，除非这家初创公司承诺通过我称之为“ 有点残酷：

据 The Information 报道，2026年9月：

据三家同时从这两家公司购买AI服务的软件公司的经理透露，虽然Anthropic和其主要竞争对手OpenAI都会向承诺每年在其产品上花费数百万美元的客户提供折扣，但Anthropic采取了一个不同寻常的做法：一旦客户达到合同中的使用上限，就会终止其折扣。这些人士表示，达到上限的客户必须重新谈判达成新协议，否则就要面临更高的价格。

“你一达到上限，就会接到Anthropic销售团队的电话和邮件，说‘嘿，我们注意到你达到上限了——如果我们今天通过一份新协议解决这个问题，你就能避免超量费用，’”其中一人说。“否则你就只能自己想办法了。”

在某种程度上，Anthropic 介于黑帮分子和毒贩之间，它以为客户会乖乖就范，还（错误地）以为 OpenAI 不会在成本上展开竞争：

据 The Information 报道 上周：

据一位知情人士透露，编程应用Replit近几个月将其大部分AI支出从Anthropic转向了OpenAI，原因是OpenAI在一份年价值超过1亿美元的合同中，对其模型价格提供了超过30%的折扣。这位人士说，这家初创公司原本打算继续与Anthropic合作，但Anthropic不愿延长此前向Replit提供的折扣，除非该初创公司承诺提高支出水平。（Replit已公开讨论过转向OpenAI，但未披露其获得的折扣幅度，也未披露合同规模。）

“近几个月来”，嗯？ Replit 几周前曾提到 它已不再与Anthropic合作，这让我不禁怀疑，这种下滑的影响是否会在比如2026年第四季度显现出来，你知道，也就是它上市后的那个季度。

Anthropic正在玩一场危险的游戏：它要么选择疏远自己一些最大的客户，要么就通过要求这些客户保证最低的token支出，把他们仅剩的风险投资资金榨干。

我猜想，Anthropic之所以这么做，是因为它意识到自己在算力承诺上已经力不从心。

Anthropic的算力成本如今增速已超过其营收增速

急于求成的读者在阅读 关于Anthropic 2026年第三季度数据的报道 会指出，它吹嘘“每在算力上花费一美元就能产生1.70美元的收入”，据此推算，168亿美元的收入对应约98.8亿美元的算力支出。

这很可能就是Anthropic没有公布第三季度数据的主要原因之一——因为2026年第三季度正是其算力支出环比增速超过营收增速的季度：营收增长了（依然亮眼的）45%（从115亿美元增至168亿美元），但算力成本增长了76.3%（从55亿美元增至98.8亿美元）。

同样有趣的是，Anthropic 又搬出了那个“每美元算力对应一美元收入”的说法，尤其是考虑到这个数字 从2美元（2026年第二季度）降至1.70美元，环比下降。我想它以为没人会费心花两分钟琢磨这件事。无论如何，虽然我们对Anthropic在2026年第三季度之后的情况知之甚少，但我们确实知道，未来几年它有数千亿美元的算力成本到期，而且这些成本将急剧增加：如果我们假设SpaceX能如约交付其算力，那就意味着Anthropic仅与埃隆·马斯克相关的算力支出每年就将达到372亿美元。博通的交易金额为1610亿美元。 从2美元（2026年第二季度）降至1.70美元，环比下降。我想它以为没人会费心花两分钟琢磨这件事。

无论如何，虽然我们对Anthropic在2026年第三季度之后的情况知之甚少，但我们 确实知道 知道它 未来几年将有数千亿美元的算力成本到期， 而且这些成本将急剧增加：

  • 每年仅与埃隆·马斯克相关的算力支出就将达到372亿美元。 每年花费372亿美元 仅与埃隆·马斯克相关的部分。
  • 博通的交易金额为1612亿美元，“不含利息”，涉及多份为期五年的租约，不过目前尚不清楚这些算力何时上线。 尽管如此，明年这笔支出至少也有50亿美元，甚至可能接近100亿美元，并最终增长到每年高达300亿美元。 
  • 每年约68亿美元。 每年68亿美元。
  • Anthropic与亚马逊的1100亿美元协议于2026年5月启动，持续至2036年， 折算下来约为每年110亿美元。
  • 谷歌的1145亿美元协议从2026年4月持续至2033年7月， 折算下来约为每年156亿美元。 

接着，在第170页底部，在披露与谷歌达成的TPU租赁协议之后，还有这样一条耐人寻味的注释：

此外，我们还承诺从包括谷歌在内的TPU供应商处采购额外的TPU算力，交付时间为2028年至2031年。此类额外算力的付款义务取决于所提供的容量、部署方式、定价机制以及某些部署条件的满足情况。我们估计此类额外算力的未来付款总额约为1250亿至1500亿美元，这些金额未计入上文的合同承诺表。

所以没错，不过是又多了1250亿或1500亿美元的承诺而已。没什么大不了的！别担心。

就不可取消的承诺而言，这一切合计约为每年756亿美元的算力承诺，而每笔交易都包含“至少”这一关键措辞。Anthropic不披露具体明细，这基本上是对每一位为此次IPO投入资金的投资者的侮辱。 

然而，如果我们（叹气）将Anthropic 2026年第三季度的算力支出年化，这意味着Anthropic很可能需要承担近 其芯片租赁支出，而这恰恰发生在它放缓之际。Anthropic毫不含糊地表示，其S-1文件中的公司并非你所投资的那家公司。Anthropic毫不含糊地告诉我们，你眼前看到的这家公司并不是最终真正上市的那家公司。这不是我的个人观点，而是对S-1的客观解读。在S-1中，Anthropic告诉你：“……历史增长率并不预示未来业绩或 其芯片租赁支出，而这恰恰发生在它放缓之际。

Anthropic毫不含糊地表示，其S-1文件中的公司并非你所投资的那家公司

Anthropic毫不含糊地告诉我们，你眼前看到的这家公司并不是最终真正上市的那家公司。这不是我的个人观点，而是对S-1的客观解读。 

在S-1文件中，Anthropic明确告诉你：“……历史增长率并不预示未来业绩，也不代表我们维持或预测未来收入增长的能力”（第16页），并特别指出“截至2026年6月30日止六个月的结果未必能预示截至2026年12月31日止全年或任何其他期间的预期结果”（第22页）。第62页再次提醒我们，公司“不预期其收入将继续以可比速度增长”，也“无法向你保证收入会继续增长”，并且“近期增长可能反映早期采用阶段的动态、AI市场的稚嫩以及可能无法长期持续的客户快速初期扩张，且可能大幅下滑”。

在第64页，它告诉你，Anthropic“预计[其]成本将随时间增加，[其]亏损将持续，因为我们预计将投入大量资源来发展我们的业务并作为一家上市公司运营。” 

在第67页，Anthropic明确表示，其流水收入增长是由“早期采用阶段常见的扩张”所推动的，并且“可能比其预期的下降得更快”：

在第133页，Anthropic表示，随着算力上线，其利润率将会恶化：

随着未来各期大量新增算力投入上线，相关费用将在这些算力最终支撑的全部收入实现之前确认，我们预计营业利润率和调整后营业利润率在这些期间可能受到压缩。

……而这还没有把短期算力成本计算在内（第134页）。

此外，我们的大部分算力是通过多年期承诺合同获得的，我们通常会在可用前12至18个月进行采购。当客户需求或研究需求超出这一长期容量时，我们会采购短期算力，而短期算力的单位算力成本通常更高。我们预计短期内短期算力的使用将会增加，进而压缩我们的营业利润率和调整后营业利润率。

在第161页，Anthropic明确表示，其“日益加大力度建设算力和基础设施，需要大量资本支出，并正在改变[其]业务的现金流状况，而且其算力支付的底层经济结构也将发生变化，包括更大规模的预付款和‘巨额’资本支出：

我们日益加大力度建设算力和基础设施，需要大量资本支出，并正在改变我们业务的现金流状况。通过我们的CSP安排购买的算力通常在算力可供我们使用时才付款，而我们预计，我们的算力和基础设施投资中越来越大的部分将以资本支出和其他承诺的形式出现，包括租赁义务，这些都需要在相关算力投入运营之前很久就进行大额预付款。我们预计，随着我们扩大建设规模，我们的资本支出将大幅增加，并且我们预计这些投资将在可预见的未来导致经营活动和投资活动产生大量净现金流出。无论我们的财务表现是否改善，我们在这些活动中的净现金流出都可能增加。

换句话说，2026年第二季度的Anthropic——那个所谓的“盈利的”、算力投入较轻的公司，正是让支持者们激动不已的对象——是一个被特意选定的时间切片，目的是让人们从中得到的印象，与人们实际将要投资的那家公司截然不同。 

Anthropic 按它自己的说法——这是板上钉钉的！——未来的增长会更慢、利润率会更差、成本会更高，而它只公布第二季度的数据，就是在对投资者群体搞一场真正令人反感的偷梁换柱，而这个投资者群体还被一个根本看不出自己正被愚弄的媒体生态体系撑着腰。 仅仅 第二季度的数据，它是在对一个被媒体生态体系撑腰、而该体系根本看不出自己正被愚弄的投资者群体，搞一场真正令人反感的偷梁换柱。

更令人反感的是， Anthropic 仅仅在几周前才向投资者分享了部分第三季度数据！它显然具备这些，而考虑到其 2026年的数据未经审计，我看不出有什么理由不至少公布其现金状况和运营费用，除非理由是“我们不想让投资者把它们和第二季度作比较”。是否存在一个真正具有经济可行性的Anthropic版本？考虑到其收入如此大程度地依赖风险投资，这不太可能。由于其绝大多数收入来自风险投资支持的初创公司，人们有理由质疑对AI整体而言是否存在根本性需求——而尽管支持者们 2026年的数据未经审计，我看不出有什么理由不至少公布其现金状况和运营费用，除非理由是“我们不想让投资者把它们和第二季度作比较”。 

是否存在一个真正具有经济可行性的Anthropic版本？考虑到其收入如此大程度地依赖风险投资，这不太可能。由于其绝大多数收入来自风险投资支持的初创公司，人们有理由质疑对AI整体而言是否存在根本性需求 对AI整体而言 ——而支持者们或许会回应说“这才刚开始”，可当你已经做出近5000亿美元的承诺，还声称拥有30万亿美元的可触达市场总额时，我觉得这种说法简直可笑至极。 还声称拥有30万亿美元的可触达市场总额. 

Anthropic——以及整个更大的AI行业——把你视为退出流动性

你可以随意做任何心理体操——“哦，它大可以停止训练然后实现盈利”——但真正重要的只有Anthropic实际在做的事，那就是做出4300亿美元不可取消的承诺，并明确表示其经济状况将会恶化。  

Anthropic最大的客户也明确地在打造竞争对手，和/或正在积极讨论弃用其服务。拥有Cursor的SpaceX已经 Grok ，而 刚刚承担了400亿美元的债务，用于购买更多GPU来训练它 （并可能为此将 Anthropic 踢出其基础设施），Meta 有 Muse，而 Meta和微软都已明确讨论过弃用Anthropic的服务. 

此外还有来自开源大语言模型的威胁，这类模型天然吸引Anthropic最大的客户。虽然对于一家AI初创公司来说，当用户要求使用Anthropic和OpenAI的最新模型时，花费数千万乃至数亿美元训练自家模型可能并不现实，但任何对AI真正感兴趣的大型成熟企业都会在基于众多开源选项之一训练自家模型上看到大得多的价值——也拥有执行这一计划的资源，比如 Meta 的开放权重 Muse 模型. 

我还应该明确一点， 正如我两周前在我的付费通讯中讨论过的，这次IPO的唯一目的就是把Anthropic甩卖给公开市场。

以14亿至17.5万亿美元的估值来看，Anthropic早已远远越过了还能像投资亚马逊（IPO时估值4.38亿美元）、微软（约7.77亿美元）、谷歌（230亿美元）或Meta（1040亿美元）那样增长的空间。旁注：如果Anthropic以1.4万亿美元上市，对于那些在公司目标纸面估值为9600亿美元时投资的人来说，这无疑会是一个巨大的失望。作为参照，Meta目前的市值1.4万亿至1.75万亿美元估值Anthropic早已远远越过了还能像投资亚马逊（IPO时估值4.38亿美元）、微软（约7.77亿美元）、谷歌（230亿美元）或Meta（1040亿美元）那样增长的空间。 

旁注如果 Anthropic 以 1.4 万亿美元上市，对于那些在公司目标纸面估值为 9600 亿美元时投资的人来说，这无疑会是一个巨大的失望。 

作为参照，截至撰写本句时，Meta 的当前市值约为 1.6 万亿美元，而这还是一家实际上垄断了社交媒体的公司。那么，Anthropic 究竟凭什么支撑如此高的估值？而如果它真的上市——鉴于所有人都如此无脑，遗憾的是它可能真会上市——它又该如何维持这一估值？ 

无论如何，所有能证明这就是在抛售股票的所需证据，都来自Anthropic的锁定期安排：该安排允许非创始人内部人士在上市首日抛售10%的股份，并在Anthropic 2026财年业绩公布后的第二个交易日累计抛售45%的股份。 

大约180天后——或者更早，如果它在上市后、该期限之前公布了2027年第一季度财报——Anthropic的非创始人内部人士就可以出售 其全部股份，而创始人可以出售29%的股份。在2027年第三季度财报公布后的第二个交易日（或最终IPO招股说明书日期后365天，以先到者为准），所有人都可以出售全部股份，前提是其协议不禁止他们这样做。那些受180天锁定期约束的持有者（这实际上并不意味着他们必须等待180天）被允许在招股说明书提交后27天出售6%的股份，48天后再出售6%，到 其全部股份，而创始人可以出售29%的股份。在2027年第三季度财报公布后的第二个交易日（或最终IPO招股说明书日期后365天，以先到者为准）， 所有人都可以出售任何东西前提是他们的协议不禁止他们这样做。 

那些受180天锁定期约束的持有者（这实际上并不意味着他们必须等待180天）被允许在招股说明书提交后27天出售6%的股份，48天后再出售6%，而在其2026财年业绩公布后的第二个完整交易日，最多可出售38.5%的股份。在该财报发布69天后，这一比例跃升至86%。

虽然 其中一些安排相当标准，但内部人士和股东退出这家公司的速度之快令人瞩目，其目的就是让内部人士利用散户投资者，将他们在这家已被榨干任何机会或价值的公司中的早期押注金融化。引用《蜘蛛侠：平行宇宙》中彼得·B·帕克的话：别只看嘴，要看手。如果CoreWeave相信它真的能增长到实现其1000亿美元营收积压——这无疑会让它 其中一些安排相当标准，但内部人士和股东退出这家公司的速度之快令人瞩目，其目的就是让内部人士利用散户投资者，将他们在这家已被榨干任何机会或价值的公司中的早期押注金融化。 

引用《蜘蛛侠：平行宇宙》中彼得·B·帕克的话： 《蜘蛛侠：平行宇宙》, 别只看嘴，要看手。. 

如果CoreWeave相信它真的能增长到实现其1000亿美元营收积压——这无疑会让其股价一飞冲天—— 自2025年3月上市以来，其三位联合创始人本不会卖出33亿美元的股票如果前甲骨文CEO萨芙拉·卡茨相信甲骨文真的能从与OpenAI达成的3000亿美元、为期五年的交易中获得任何实质收益， 她本不会卖出18亿美元的股票 在2025年第二季度, 更不用说 辞去CEO一职 在交易宣布两周后。 这笔交易 也宣布了。同样的情况也适用于 英伟达CEO黄仁勋他于2025年10月前通过一项2025年3月启动的计划卖出了10亿美元的股票——而2025年3月正是DeepSeek让市场对开源威胁感到恐慌的那个月——以及董事会成员马克·史蒂文斯，他卖出了 2026年第二季度9.46亿美元的股票出售.

引用彭博社2026年7月的报道，美国高管正以二十多年来第二快的速度抛售股票，仅次于2021年的狂热盛况。与此同时，据彭博社数据，企业回购规模为69亿美元，略高于七年低点67亿美元。

换句话说，尽管科技界和人工智能领域的每个人都在劝你 现在就买入，抢占先机，他们的实际 行动 表明他们不愿继续等待，看看接下来会发生什么。

那些你开始看到的、规模庞大且仓促达成的人工智能债务交易也是如此。据报道，博通的陈福阳举行了（据《华尔街日报》报道），“周末与银行高管的最后时刻谈判”以敲定他们为Anthropic一笔630亿美元芯片交易出资400亿美元，让Anthropic从该公司回租TPU，或者换句话说， 供银行家们从博通购买630亿美元的TPU。 

尽管陈福阳在这笔交易中不得不支付高得无法确定的利率，但他的急切告诉我，他非常清楚这场派对正在收场，他需要尽可能多地从系统中套取资金。同样的情况也适用于 马斯克及其400亿美元芯片交易 （据彭博社报道，该交易预计将在年底前完成），并 Semafor 报道称 其中部分债务的利率可能高达8.75%。 

这是只有在确信资金即将耗尽时才会接受的、极其糟糕的利率。 

据《华盛顿邮报》报道，AI行业已经在闭门会议中承认了这一点：

如何概括AI企业当下的情绪？“能拿就拿，”投资公司Raymond James Investment Management首席市场策略师Matt Orton在谈到AI公司的圈钱行为时表示。“每个人都会需要更多。”

据MarketWatch报道RBC固定收益主管Andrzej Skiba认为，“融资市场对AI投资的大门即将——或已经接近——关闭。”

然而，所有这些试图吸收全球流动性的奇怪尝试中最糟糕的——除了Anthropic的IPO，我认为这是对散户投资者赤裸裸的欺诈——是 Meta那975亿美元的按市价股票抛售，即一家几乎没有或根本没有AI战略的公司，通过声称其基于 其Muse助手短暂却正在崩塌的增长. 

这个975亿美元的规模，足以与Anthropic希望在IPO中筹集的500亿至1000亿美元相媲美，而在这两种情况下，投资者最终都将为两家几乎没有切实证据证明自己能够兑现其离谱承诺的公司买单。

而最终，其他所有人都要承受后果。 

我们正处在泡沫之中，而且拖得越久，情况就越糟

各机构正在质疑投资回报率。阿波罗首席经济学家表示，这根本不会有回报。 数据中心建不起来，并且正需要无止境的高息债务来为其提供资金。

两家最大的公司——OpenAI和Anthropic——背负着超过1.3万亿美元的债务，其中许多是不可取消的，而它们正寻求在大部分债务生效之前将公司上市，诱骗散户投资者相信自己的处境要好得多，而就在铁砧砸到他们头上之前。 

Anthropic对其增长轨迹如此自信，以至于在S-1文件中省略了2026年第三季度的大部分数据，只报告了第二季度——而在此之后，超过4300亿美元的不可取消算力承诺才开始生效，其增长也开始放缓。

纳斯达克100指数中有46.5%的权重集中在AI芯片制造商（如NVIDIA、AMD和Broadcom）、超大规模云服务商（Google、Amazon、Meta和Microsoft）、存储芯片公司Micron，以及负债累累的“新云”公司CoreWeave身上。这些股票的价值系于一个非常简单的理念——即AI将永续增长，每年为硬件和软件公司创造数万亿美元的新收入。根据Gartner的数据，数据中心所有者 到2030年需要创造8.5万亿美元的新AI收入，才能为其计划中的支出提供合理依据，而他们至少还差五万亿美元。

超过37%的美国家庭财富都捆绑在一个被热空气吹得膨胀起来的美国股市上，而如果你试图指出这一点，你往往会被描绘成一个怀疑论者、一个愤世嫉俗者，或者不知何故对更大的图景一无所知。

更糟的是，养老金和保险基金正越来越多地被用来为这一建设提供资金， 据Jen Harris在《纽约时报》撰文:

以年金为例，退休人员往往依赖这类产品。由于许多美国人依赖此类保险产品，一旦保险公司破产，其保单通常由州政府提供担保。眼下，Apollo等私人债权人正通过动用Athene这类公司中的资金，为债务热潮提供部分融资；Athene是Apollo控制的保险公司，资产规模达4700亿美元。如果AI热潮走向失败、Athene倒闭，Apollo清楚，州政府（也就是纳税人）将为它欠保单持有人的大部分债务承担责任。（Athene的披露不透明，因此很难知道其资产中有多少投在数据中心上。）

目前，私募资本支持的企业拥有整个美国人寿保险行业近20%的份额，资产规模接近1.5万亿美元。

这里存在着非常、非常严重的问题，无论是正在发生的事件，还是那些协同一致、攻击任何提出异议之人的行为，都是如此。

总有一天，钱会耗尽——OpenAI和Anthropic那些由风投支持的客户背后的资金、AI数据中心背后的债务，以及投资者对连续多个季度十一数位资本支出的容忍意愿——而一旦钱耗尽，我一直在说的一切都会成为共识。

而如果我们都坦诚一点，它其实已经在某种程度上发生了——只是还没达到那种足以阻止Anthropic把散户投资者当作退出流动性的规模。 

如果你喜欢这篇文章，应该订阅我的付费通讯。目前我正在举行为期一周的促销活动——年费70美元的订阅可享9折优惠 终身 (点击这里！）——面向新订阅者。这是支持我工作的绝佳方式，而且你能以低于几乎所有竞争性通讯的价格获得极其丰富的价值。 

如果你想联系我——尤其是如果你掌握关于Anthropic、OpenAI或AI泡沫中任何其他公司的劲爆消息——请在Signal上通过ezitron.76找我。我也在The Terminal的IB上。

分享 关于作者

Ed Zitron

查看全部 评论