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周五的文章讲的是 断层线 ——最易受AI泡沫破裂影响的领域、用来观察行业恶化的数据点，以及可能导致崩盘的因素。
如果你想联系我——尤其是如果你掌握关于Anthropic、OpenAI、Blackstone或AI泡沫中任何其他公司的劲爆消息——请在Signal上通过ezitron.76找我。你也可以在你的Bloomberg终端上通过IB联系我。
正如我一段时间以来一直所说的， 这一切都会在资金耗尽时终结 ——当看似无限的数据中心债务变得令人痛苦地难以筹集，当AI初创公司再也无法指望风险投资的永久可得性来维持生存时。
而看起来这口井正在干涸，恰在此时所有人都开始意识到，无论对实验室还是数据中心运营商而言，AI 的底层经济逻辑其实都站不住脚。
2026年9月16日， 《纽约时报》将报道 OpenAI 正在“考虑”一轮新的融资，估值达 1.5 万亿美元， 在推迟IPO至2027年后不到三个月十天后，也就是9月29日， 彭博社将报道 其目标是以1.4万亿美元估值融资300亿美元，而在10月5日 披露 它正在与贝莱德、一个财团以及来自阿联酋的资金进行谈判，这些方面“讨论过总共投入高达100亿美元”。
上周——不到一个月后—— OpenAI以1.25万亿美元估值融资110亿美元 据《华尔街日报》报道，“在收到一些大型投资的冷淡兴趣后”，该报还补充说，OpenAI 已“……告诉股东，它预计将尝试筹集更多资金……[并希望]筹集高达 200 亿美元”，目标是“家族办公室和高净值个人”，这意味着主权财富基金、风险投资公司和私人信贷公司已经拿出了它们愿意提供的全部资金。
据 The Information 报道据 The Information 报道，OpenAI 在 2026 年第一季度在其收入成本和研发部门的支出总计达 121 亿美元，而根据微软自身的财报， OpenAI 的算力支出和收入分成付款为其最近一个财季贡献了 100 亿美元收入.
换句话说，这110亿美元的一轮融资甚至不足以覆盖OpenAI算力成本的四分之一，而且我们有理由追问这两点 为什么这轮融资必须现在完成 以及 公司今后究竟做什么。
根据同一篇 The Information 的报道，OpenAI 在 2026 年第一季度（即 2026 年 3 月 31 日）结束时拥有“超过”730 亿美元的现金和有价证券。营收增长乏力，从 2026 年第一季度的 57 亿美元增至第二季度的 67 亿美元（据《华尔街日报》报道），而自那以后， 亚马逊已向OpenAI送出350亿美元 （约2026年7月31日）以及 软银300亿美元 (于四月、七月和十月接入).
如果OpenAI只需要区区 110亿美元，它提高这一数字很可能是出于某种程度的绝望，和/或试图赶上投资者如今预期Anthropic将会进行的IPO， 据彭博社报道，估值在1.4万亿至1.5万亿美元之间， 低于不到一个月前预计的2万亿美元或更高的定价Anthropic 现在， 据《华尔街日报》报道，正“被机构投资者敦促将目标估值定在1.5万亿至1.6万亿美元这一较低水平”。
OpenAI 以低于计划的估值融资，这极其糟糕，而更糟的是它 无法按上述估值筹到它想要（需要？）的那么多钱。 在最理想的情况下，这是OpenAI试图将其估值从 其 8520 亿美元面值，截至 3 月，我想是为了让它的投资者对Anthropic即将进行的IPO感觉好一些……有可能吗？ 问题在于，在1.25万亿美元的估值下，OpenAI最终必须以1.5万亿或2万亿美元的估值上市，才能让其最新一轮投资者获得 任何接近正回报的结果, 而与此同时，Anthropic 的预期市值已经蒸发了数千亿美元。
我认为答案大概在两者之间——OpenAI需要这笔钱，需要在与Anthropic的竞争中感到有底气，并且意识到它应当在资本市场关闸之前尽可能多地融资。
我要问的问题很简单：OpenAI接下来到底打算干什么？
OpenAI的1.25万亿美元融资轮是个坏兆头
在1.25万亿美元估值下（如上所述），OpenAI需要比Anthropic预期更高的上市定价，而这家公司的各项指标客观上更差，包括 增长放缓收入更低、成本更高，还有数亿免费用户，这些用户充其量只能带来 约10亿美元的“年化”广告收入 相对于为其算力服务所花费的数十亿美元。尽管围绕 GPT-6 Astra 的所有热议——它曾是， 根据NVIDIA的黄仁勋所说“AGI”——很明显，它对营收的影响不足以让 连海湾地区那些资金雄厚、热衷炒作的投资者也不例外。
我相信，GPT-6 Astra原本被寄望于成为这家公司那块明摆着恶臭不堪的猪身上的口红——用来掩盖OpenAI业务糟糕透顶的基本面，并给投资者打气——而根据其令人失望的最新一轮融资来看，它失败了。而且我相信，情况从这里开始只会变得更糟。
OpenAI 毫无疑问、绝对会在未来几个月内需要更多资金，并且将需要以某种估值进行融资，这一估值既要基于那 1.25 万亿美元的估值，也要基于 Anthropic IPO 的表现来计算。 某种估值，一个基于那 1.25 万亿美元估值计算出的估值 以及 Anthropic IPO 的表现。
让事情变得更具挑战性的是 《金融时报》的报道 贝莱德已告知部分投资者，Anthropic“在上市后可能不会立即获得投资级评级”，也就是所谓的 垃圾级评级, 我在大约一个月前提出的一个观点 基于这样一个事实： 它是一家EBITDA为负的公司 公司。
虽然我们不知道 评级会是什么——因为三大评级机构（穆迪、标普和惠誉）尚未作出裁定——但Anthropic那笔由博通兜底、价值350亿美元的TPU租赁交易几个月前获得了KBRA的BB+评级，比投资级低一档，不过我必须说明，该交易中有300亿美元由一家拥有高投资级信用评级的公司兜底。 评级将会是——因为三大评级机构（穆迪、标普和惠誉）尚未作出裁定—— Anthropic那笔由博通兜底、价值350亿美元的TPU租赁交易获得了KBRA的BB+评级 几个月前，比投资级低一档， 但我必须明确说明， 该交易中有300亿美元由一家拥有高投资级信用评级的公司兜底。 高投资级信用评级.
尽管不可避免，但低于投资级的评级实质上使Anthropic的债务超出了最活跃的债券买家的触及范围，比如养老基金和保险公司。再说一次，我看不出这件事还能有别的走向，但我认为这一评级对投资者而言无异于一盆心理冷水——它提醒人们，用我能想到的最宽容的说法，这个领域本质上就是投机性的，且充斥着风险。 鉴于OpenAI过去和未来的融资都取决于一个沉醉于狂热、已经失去理智的投资者阶层，冷水澡是一件 非常糟糕的事情.
OpenAI是一家支出更高、收入更低的公司，还带着一种失败者的臭味——它被一个咄咄逼人的竞争对手击败，对方正全速冲刺，要在IPO上抢先一步，这让它除了那些越来越不合逻辑却又关乎存亡的融资轮之外几乎别无选择：这些融资轮要么刮尽风投界的最后一点残羹，要么迫使它接受折价融资才能让现金进门。未来的投资者将不得不以某种方式相信，OpenAI既能 真正上市 ，并且 有朝一日价值2万亿至3万亿美元以及以某种方式能够筹集数千亿美元的债务，以跟上 到2030年计划投入的7500亿美元云支出.
而考虑到那个垃圾级评级以及来自 Anthropic新修订的S1文件 （被称为S1/A），目前尚不清楚这一切实际上打算如何运作。
Anthropic 有 8950 亿美元的支出承诺，其中未来四年内至少 3199 亿美元到期我们要把一件事说清楚：Anthropic只花了一周就提交了修订后的S/1，把第三季度数据纳入其中，这意味着（在我看来）它 绝对已经准备好进行首次申报 却选择 故意不把这些数字算进去.
你很快就会明白为什么。
Anthropic 2026 年第二季度的数据是一种异常现象：成本被人为压低，收入则因“代币最大化”而虚高
正如我上周所讨论的Anthropic最初的S-1文件——涵盖至2026年第二季度——所描述的公司实际上已不复存在，其“利润”由折扣的SpaceX算力驱动，每花费一美元算力可获得2.08美元收入，营收为115亿美元，并且 4300亿美元不可取消的算力承诺，其中包括与博通达成的一项1612亿美元的交易，以惊人的规模租赁谷歌的TPU芯片。
尽管我们已经知道第三季度的一些数字，这要归功于 《金融时报》围绕Anthropic投资者日的报道、吹鼓手们以及那些原本被“应付式毒害”的人，选择连续多次庆祝胜利，声称这证明了 A）Anthropic 是一家“盈利公司”，以及 B）“生成式 AI 的经济模式行得通”。
正如我当时所说，本季度是一个异常现象，原因是各组织允许员工在代币上想花多少就花多少， 导致像Uber这样的公司在短短一个季度内就烧光了全年的代币预算 以及围绕AI投资回报率的大量焦虑：
“代币最大化”的时代—— 当像Meta这样的公司激励员工尽可能多地消耗token时, 直到成本飙升后才选择收手 ——在2026年第二或第三季度的某个时候结束，这就是为什么Anthropic如此急于把这家公司推出去，最好是在你对其最新一个季度、或其持续支出可能有多高了解太多之前。
换句话说，Anthropic 故意少提交了一些信息，以此误导公众，让人们相信它是一家快速、精简、 盈利的 一家算力成本低得惊人的公司，同时还背负着一大堆——但时间点无法确定的——债务义务。
读完修订后的文件，我大概明白它为什么会这样了。
Anthropic 第三季度数据显示成本暴涨、收入放缓，负债规模达 8950 亿至 1.07 万亿美元，未来一年算力成本至少 698 亿美元，不可取消合同金额达 4370 亿美元作为其原始申报文件的一部分，Anthropic附上了这张关于其“每美元算力收入”的可爱图表——但省略了我们已知它掌握的第三季度数字（因为《金融时报》几周前就报道了这些），原因显而易见： 它的经济状况变得更糟了。
虽然营收环比增长约46.9%（从115亿美元增至略低于170亿美元），但算力成本几乎翻倍，从56亿美元升至99亿美元（约77.4%）。部分原因是， 据彭博社报道Anthropic 的算力支出占 SpaceX 第三季度营收的 34.5%——约 50.28 亿美元——使其成为马斯克最大的客户。
附注： 我还要补充一点：时至今日，Anthropic 的算力成本与 OpenAI 以及几乎所有其他租用 GPU 和 TPU 的公司所承担的成本相比，仍然说不通。尽管它在第三季度仍亏损 5.67 亿美元（营业利润率为负 3%），但它在 Google 和 Amazon 上的算力支出（不含 SpaceX）仅为 49 亿美元， 尽管亚马逊去年为此在印第安纳州开设了一整座数据中心 ，并且 与Google签署了一项价值“数百亿美元”的协议 在2025年10月，这将“在2026年带来超过1吉瓦的容量上线”。
正如我一年前所报道的，OpenAI——在它实现130.1亿美元营收的那一年—— 在2025年第三季度，其在推理上的支出为36.4亿美元。尽管当时它仍背负着免费 Sora 应用的负担，更不用说它的免费用户了，但我很难理解两家公司成本之间的巨大差距，也不相信 Anthropic 拥有某种超级秘密武器，能使其效率显著高于 OpenAI，达到我们在这些数字中看到的程度。
根据我自己对Anthropic在2025年亚马逊云服务（AWS）账单的报道仅Anthropic一家在2025年第三季度就在AWS上花费了12.25亿美元 一家 在2025年第三季度，根据S-1文件，该季度算力成本总计20.47亿美元，这意味着该9个月期间约有17.1亿美元的成本去向不明，很可能流向了Google Cloud。
如果非要我猜，Anthropic很可能——正如它自己提到的那样——以折扣价从Google和Amazon预先购买了算力，靠的是某种优惠协议，而这些协议要么今年即将到期，要么已经到期。例如， UBS的Stephen Ju在今年早些时候的一份报告中指出 Anthropic 与谷歌达成协议，在 250 亿美元的 TPU 承诺之外，每年仅向谷歌支付 12.5 亿美元收入，另一项协议则从 2027 财年开始，每季度支付 62.5 亿美元。
我想我们永远不会知道了，除非你们中有人愿意分享 Anthropic 在 Google Cloud 或 Amazon Web Services 上的支出！Ezitron.76 于 Signal。
无论如何，Anthropic 也填写了那份合同义务图表，显示截至 2030 年底的最低付款额为 3199 亿美元。
然而，在任何人开始暗示 Anthropic 的义务比我们想象的更少之前，它 紧接着 又补充道，还有 另有 4512 亿美元的租赁尚未开始……
此外，上表未包含截至2026年9月30日已签署但尚未开始的租赁，其估计未来未折现租赁义务总额约为4512亿美元。一般而言，这些租赁义务预计将在2026年至2028年间开始，租赁期限从不足一年到20年不等，加权平均期限约为10年。
……并且，无论出于何种原因，还遗漏了超过1002亿美元的未来对超大规模云服务商和数据中心出租方的义务，以及与“某些短期性质的协议”相关的最低支出66亿美元。
此外，上表未反映2026年9月30日之后签订的承诺，其未来最低付款义务总额约为1002亿美元，主要包括数据中心租赁以及CSP托管和其他第三方基础设施服务协议。我们还在2026年9月30日之后签订了一些短期性质的协议。 此类合同项下的最低付款额约为66亿美元。有关2026年9月30日之后签订的承诺的更多信息，请参阅本招股说明书其他部分所载我们合并财务报表的附注17。
Anthropic 还补充称，预计在自 2026 年 10 月 1 日起的 12 个月内——也就是 2026 年第四季度——将支付 698 亿美元的合同义务，这使得那个“年内到期应付款项 291 亿美元”的数字 极其 可疑，甚至几乎让人觉得 Anthropic 是故意想让读者对该公司产生误解。
我的意思是，我明白！Anthropic 想把自己包装成一家快速增长、精简、“盈利”的 AI 实验室，声称已经解决了生成式 AI 那套混乱的经济账，可实际上它是一头超重的肥猪，背负着近一万亿美元的承诺，其中 4374 亿美元是不可取消的。
Anthropic 似乎拥有超过 1 万亿美元的算力承诺，并用法律术语来模糊其真实义务
回顾一下，那就是……
- 3199亿美元的采购承诺以及尚未开始的租赁
- 已签署但尚未开始的租赁为4512亿美元。
- 174亿美元的短期承诺。
- 9月30日之后签署的承诺为1002亿美元。
- 9月30日之后签署的660亿美元额外短期承诺。
- 其中698亿美元需在自2026年10月1日起的十二个月内支付
然而即便到那时，Anthropic 含糊其辞地描述的算力承诺，可能还有数千亿美元之多，第一处位于该图表下方的脚注中，重点为我所加：
不包括某些其他未规定固定美元承诺金额的计算和基础设施安排，这些安排未计入上述总额。此类安排下的付款将取决于所提供和部署的容量、交付时间、定价机制，以及某些其他部署条件的满足或由我方豁免。 由于这些因素目前尚无法确定，因此这些安排下的付款总额尚不确定，但我们目前估计此类付款约为1500亿至1750亿美元。我们预计这些款项将在算力交付后分期支付。
别担心，老兄！只是 1500亿美元的算力承诺，这些承诺可能会在某个时候发生，却没有解释承诺对象是谁、用于什么目的，以及何时可能开始， 除此之外，它们可能只是 与一家超大规模云服务商达成交易的一部分！
比如说，谈到超大规模云服务商，Anthropic 显然还有另一笔巨额承诺要租用 TPU——据说与博通的那笔交易是分开的！——其价值可能在 1250 亿至 1500 亿美元之间，也可能并非如此，并将在未来两到五年内交付：
此外，我们还承诺通过多种交付方式之一采购额外的 TPU 算力，且不设固定金额承诺，这些方式包括与 Google 签订 CSP 托管协议、以五年期融资直接向 Google 购买，或以五年期融资直接向第三方 TPU 供应商购买和/或租赁。 此类算力预计将在2028年至2031年间交付，相关付款义务由所提供的容量、交付方式以及定价和融资机制决定。我们估计此类额外算力的未来付款总额约为1250亿至1500亿美元，这些款项未计入上文的合同义务表。
所以，没错，这不过是在其他承诺之上又多了约3000亿美元的承诺，而且是以一种不透明——我认为甚至可以说是欺骗性——的方式披露的。
但Anthropic（及其前黑石私募股权首席财务官卷。Anthropic想通过媒体，当然，诱骗尽可能多的散户投资者相信这是一家将会 到2027年只在算力上花费300亿美元， 并且会以某种方式增长，以满足其荒谬且不断膨胀的成本。
Anthropic 的折扣正在侵蚀其收入，使其在 2026 年第三季度损失 6 亿美元，同比增长 757%
在 S/1A 的季度趋势部分下方，Anthropic 在第 161 页的“季度收入趋势”下方新增了一整段（原文S-1第158页):
在截至2026年9月30日的三个月与截至2026年6月30日的三个月相比，由于使用量增加带来的收入增长，被新模型版本引入的降价和合同折扣所导致的约6亿美元收入减少部分抵消。 在截至2026年9月30日的三个月与截至2026年6月30日的三个月相比，由于使用量增加带来的收入增长，被新模型版本引入的降价和合同折扣所导致的约6亿美元收入减少部分抵消。
换句话说，Anthropic 每赚一美元，就会通过折扣砍掉其中约 3.4%，而它之所以把这一事实写进去，只是为了让支持者们能晃着钥匙串说：“其实收入本来会高得多， ……”即便这个数字 并不能真正告诉我们太多关于Anthropic业务的信息。 这些折扣是给直接购买代币的企业用户的吗？2026年第一季度和第二季度的折扣分别是多少？别担心，老兄，这些数字放在这里不是让你 了解更多关于Anthropic的信息，它们大约是 确保你投资于它。
在评级为垃圾级的情况下，Anthropic 如何负担未来四年 3300 亿至 4475 亿美元的算力承诺以及不断恶化的利润率，尚不清楚。Anthropic的现金状况是我在公司身上见过的最奇怪的事情之一，我将用 经济学家保罗·凯德罗斯基（Paul Kedrosky）的这句话 当他深入查阅其原始申报文件时，他称其为“一家附带亏损AI副业的银行”：
截至6月30日，Anthropic持有1120亿美元现金及等价物，另有190亿美元短期投资。在这六个月里，这笔余额为其带来了11亿美元的利息收入。诚然，这不足以让你在PIMCO或Doubleline谋得一份工作，但它的规模确实巨大。
放在背景中看，Anthropic的利息收入超过了其7亿美元以上的经营亏损。它也超过了许多美国地区性银行。虽然利息收入为经营亏损提供了缓冲，但它并不改变基本的经营经济性。就目前而言，资金充裕本身就是一项有意义的收益来源。随着现金被花掉，这一好处将归零。
第三季度，Anthropic的现金状况基本保持不变，168亿美元的现金及现金等价物转化为另外170亿美元的短期投资（美国国债和证券），产生了12.48亿美元的利息——对于一家注定要以越来越短的间隔烧掉数十亿美元的公司来说，这是一招为创造资本而采取的明智之举。
而对于任何试图消化这份 S-1/A 的人来说，问题在于：几乎没有任何指引说明这实际上可能如何发生。
让我们回到第6页的开头：
这些承诺包括预计在2030年12月31日之前发生的约4475亿美元，其余绝大部分预计将在2031年至2045年之间发生。其中约698亿美元的承诺将在2026年9月30日之后的12个月内到期。
现在，这698亿美元 理论上可能包括，包括 其中一部分可能来自 SpaceX 每月 31 亿美元的算力成本——当然，这些是“短期租赁”，提前 90 天通知即可退出——但拜这家乏味公司含糊其辞的措辞所赐，根本无法判断。还有一种有说服力的观点认为，它只包含一个季度的费用，如果 Anthropic 全年都使用这笔算力，那就会在 698 亿美元之上再增加 279 亿美元。尽管如此，Anthropic 拥有数量惊人的算力承诺，而且它自己也承认 包括SpaceX每月31亿美元算力成本中的一部分——当然，这些是“短期租赁”，提前90天通知即可退出——但拜这家乏味公司含糊其辞的措辞所赐，根本无法判断。还有一种有说服力的观点认为，它只包含一个季度的费用，如果Anthropic全年都使用这笔算力，那就会在698亿美元之上再增加279亿美元。
尽管如此，Anthropic 拥有数量惊人的算力承诺，而且它自己也承认，未来四年内将不得不支付高达 4470 亿美元的成本，而且与往年不同，它必须提前以大笔、难看的整块形式支付。
用 Anthropic 自己的话说，它“预计其计算和基础设施投资中越来越大的部分将以资本支出和其他承诺的形式出现”，并且这些承诺需要“在与相关计算投入运营之前很久就进行大额预付款”。
虽然人们可能忍不住要说，其当前流动性——约955亿美元现金和362亿美元短期投资——再加上IPO时可能筹集1000亿美元，或许足以让它撑过数年，但就连Anthropic也暗示，情况可能并非如此：
我们相信，我们现有的可用现金及现金等价物、短期投资，连同销售产生的现金以及我们A&R信贷安排下的可用金额，将足以支撑至少自本招股说明书之日起未来12个月内的营运资金、经营租赁和融资租赁付款以及资本支出需求。
然而，我们未来的资本需求将取决于许多因素，包括我们的收入增长、我们在算力和基础设施能力方面投资的时间和规模（包括额外或扩大的CSP、设备租赁和数据中心安排），以及我们销售、营销和业务发展策略的成功与扩展。
这表明，除非该协议进一步扩大，否则Anthropic很快就将不得不以预付款的形式支出大量现金，而且除此之外，它每季度还得雷打不动地在SpaceX的算力上花费93亿美元。
Anthropic的未来脆弱不堪，其义务荒谬可笑，而每一笔债务都比上一笔更加危险这让Anthropic陷入了一个令人担忧的境地：它唯一能确定的事情，就是其成本将无一例外地逐年大幅膨胀。尽管收入增长可能会持续（不过Ramp， 该公司曾准确预测Anthropic第三季度的增长，如今预计其第四季度数据将温和得多，介于15%至25%之间），因此增长如今必须与 刚性、不可变通的成本 无论任何季节性波动、价格上涨（或下降）或可能阻碍增长的产品变化，并且凭借 规模 在这些成本中，计算支出与收入之间的任何不匹配都将使公司损失数十亿美元。
接下来还有这样一个问题： 这个垃圾评级。 我们仍不知道 评级机构可能会给它什么级别的垃圾评级，但Anthropic几乎肯定将不得不以8%至11%的利率区间举债——当你面临严峻逆风时，这种利率水平可能在严苛与难以承受之间摇摆，尤其是当你举债规模达到数百亿美元时。Anthropic当前的义务是按完美情形定价的，要求公司在明年此时规模大约翻倍，并继续保持类似（或更好）的增长率，因为其规模之巨 评级机构可能会给它评定的垃圾级级别，但Anthropic几乎肯定将不得不以8%至11%的利率区间举债——当你面临严峻逆风时，这种利率水平可能在严苛与难以承受之间摇摆，尤其是当你举债规模达到数百亿美元时。
Anthropic当前的义务是按完美情形定价的，要求公司在明年此时规模大约翻倍，并继续保持类似（或更好）的增长率，因为其算力承诺的庞大规模要求Anthropic同时维持 永续增长 以及 利润率的改善。
这家公司仅仅成为 有史以来增长最快的初创公司 ——它还必须在经济层面上足够有吸引力，成为一个潜在的债务人，从而吸引本已承压的垃圾债市场，而这将要求它 从严峻的经济指标来看，成为一家更好、更强的公司 与任何围绕AI的炒作无关尤其是当华尔街变得 用《华尔街日报》的话来说“在选择下注对象时更加挑剔，并要求更苛刻的条款。”
需要说明的是，这里指的是 拥有实体基础设施和真实资产的AI数据中心，而不是一家EBITDA为负、CEO还非常惹人烦的软件公司。
虽然Anthropic的资金储备或许足以让它成为一个有吸引力的潜在债务人，从而吸引本已承压的垃圾债市场，但这将要求它在严峻的经济指标上成为一家更好、更强的公司，与任何围绕AI的炒作无关，尤其是当华尔街变得——用《华尔街日报》的话来说——“在选择下注对象时更加挑剔，并要求更苛刻的条款”之时。需要说明的是，这里指的是拥有实体基础设施和真实资产的AI数据中心，而不是一家EBITDA为负、CEO还非常惹人烦的软件公司。 稍微 稍微平静了一些，但我们对其预付款的规模和速度仍然知之甚少，这使得很难判断这笔现金储备在三个月、六个月或十二个月后可能会有多大。
我的问题很简单：当Anthropic的收入增长停滞，而随着产能上线成本自然上升时，会发生什么？对贷款方来说，说“好吧，我们做出了所有这些承诺，要支付数千亿美元，结果我们的收入增长放缓了，你们能借钱给我们填补缺口吗？”是非常没有吸引力的。虽然在 理论 这或许行得通，但正是这种事会让贷款方问出“你担心违约吗？”或者“你手头那些现金都去哪儿了？”
正如上周所讨论的， OpenAI 和 Anthropic 约 80% 的收入来自风险投资支持的初创公司 这些公司（我将在文末谈到）对其用户群体进行高额补贴，这意味着增长主要取决于风险投资能否继续为其客户提供资金。
而正如我几周前所讨论的那样Anthropic 即便在最高等级的垃圾债之外，其实际能够承担的债务规模也将受到限制；而如果它每年需要（据我估算）约 500 亿美元，就很难看出它如何做到这一点。
无论支持者们是否愿意承认，外面的天色正在暗下来。
随着行业认清现实，AI交易正在崩塌：债券市场关闭，AI让谷歌搜索收入减少，而投资回报率问题仍无答案尽管其冲刺IPO的举动可以说源于异常亮眼的第二季度，Anthropic也意识到音乐即将停止，所有人都开始提出 令人担忧的问题 关于其底层经济逻辑 那就是我多年前一直在问的问题。
上周，在Anthropic的S-1文件推动下，一切都开始加速。就在该文件提交的前一天，埃隆·马斯克完成了一笔400亿美元的债务交易，用于购买NVIDIA芯片，其中部分交易的利率高达8.75%。 据Semafor报道一天后，马斯克声称市场已开始将 neocloud 完全拒之门外， 据CNBC报道:
“截至过去几周，债务市场几乎完全切断了对任何没有独立于AI数据中心的大规模收入的公司获取资金的渠道，”马斯克说，他是 SpaceX 以及 特斯拉，在 周日发帖称。“这意味着200多家neocloud将面临孔雀鱼级别的死亡和整合。有些会挺过去，但不会很多，”他补充道。几天后，《华尔街日报》报道称，市场已开始拒绝neocloud：新的交易条款在市场的每个角落都清晰可见。即便是SpaceX和Meta这样的大型科技公司发行的债券，也在以大幅折价交易。像CoreWeave、Nebius和Nscale这样大举借贷以建设和销售AI云服务的公司 周日。“这意味着200多家neocloud将面临孔雀鱼级别的死亡和整合。有些会挺过去，但不会很多，”他补充道。
几天后， 《华尔街日报》将报道 市场已开始拒绝 neocloud：
新的交易条款在市场的每个角落都清晰可见。即便是SpaceX和Meta这样的大型科技公司发行的债券，也在以大幅折价交易。知情人士称，像CoreWeave、Nebius和Nscale这样大举借贷以建设和销售AI云服务容量的公司，近几周实际上已被债券市场拒之门外。
目前尚不清楚CoreWeave究竟如何存活下去——据摩根士丹利估算，到2030年该公司需要超过1000亿美元的债务——更不用说像Firmus或Lambda这样尚未IPO的一众新云（neocloud）公司能否撑过2027年。它们虚高的积压订单和浮夸的营收增长承诺，已经不再能打动任何人了。
更能说明问题的是，围绕 neocloud 的情绪已经发生转变——这一点最生动地体现在一篇 由BBC北美科技记者Lily Jamali在周末发表这篇文章基本上谈到了华尔街对neocloud长期健康状况日益增长的怀疑，并指出许多公司（尤其是Coreweave）已经背上了它们本不该能够获得的债务。
Neocloud公司通常通过与需要快速获取算力的主要科技客户签订长期租赁合同来为自己融资。
分析师、IPO研究机构“The Quiet Period”的Cory Johnson解释说，公司随后可以用这些合同——加上它们购买的AI芯片——作为抵押品来借钱。
他说，债务在neocloud公司中很普遍，因为硬件必须预先付款。
以行业龙头CoreWeave为例。它的规模只是它所服务的一些大型科技公司的一小部分。
但Johnson认为，贷款方有时在放贷时更看重CoreWeave客户（如微软或Meta）的信用状况，而非该公司自身的信用状况。
“这有助于解释CoreWeave是如何累积起351亿美元（263亿英镑）债务的，”他说。
我只需指出，我早在去年3月（近18个月前）就针对Coreweave发出了警告，而此后我一直在本通讯中提出这篇文章所阐述的许多观点。简而言之，围绕neocloud的担忧如今已成为主流。尽管超大规模云厂商本周或许仍能发债，但上周的财报已让华尔街彻底陷入恐慌。 去年3月 （近18个月前），而此后我一直在本通讯中提出这篇文章所阐述的许多观点。简而言之，围绕neocloud的担忧如今已成为主流。
而尽管超大规模云厂商 或许 仍 已经 仍 本周能够发债，但上周的财报已让华尔街彻底陷入恐慌。
超大规模云厂商如今已依赖Anthropic和OpenAI，而各处的营收增长都在放缓 但 云业务板块因AI实验室的算力/收入分成而膨胀同一周， 亚马逊 和 谷歌 两者的财报都出现了双重不及预期，只有它们的云业务—— 而这些数字又被Anthropic和OpenAI投入的数十亿美元算力支出所抬高 ——没有显示出任何令人兴奋的增长。
根据修订后的S-1文件第F-16页，今年前三个季度，Anthropic收入的44%（约146亿美元）来自谷歌和亚马逊（以及程度较轻的微软）通过Vertex和Bedrock销售其模型，这意味着这两家公司都从 销售Anthropic的模型 以及 为其提供算力来交付这些模型。
换句话说，在2026年，Anthropic获得了 100亿美元 来自谷歌的融资， 50亿美元 来自亚马逊的融资，随后又在谷歌云和AWS上花费了数十亿美元，用于提供算力以销售模型访问权限，而超大规模云厂商随后将这些计入收入，此外还有超大规模云厂商从 销售 这些模型，而（由于Anthropic对其收入进行逐项列示的独特方式）亚马逊、谷歌和 Anthropic 全部计入它们自己的营收。
虽然亚马逊可以把一个糟糕的季度解释为经济萎靡、通胀螺旋上升的结果，但谷歌的消息要严峻得多——其使用AI概览导致了“更低的变现能力”的搜索，这意味着尽管在AI上花费了数千亿美元，唯一可见的效果似乎是削弱了核心产品，并造成了对两家不可持续、不盈利的AI实验室的依赖。
因此， 谷歌经历了其历史上单日表现最差的交易日。.
OpenAI占微软2027财年第一季度营收的11%，并已成为微软增长中不可或缺的支柱
尽管 微软 超出了预期，但代价极其惨重——正如前面提到的， OpenAI的算力支出和收入分成付款为其最近一个财季贡献了100亿美元收入，约占其季度营收的近11%。
这件事糟糕到了极点，我很惊讶居然没有更多人在讨论它。 据彭博社今年早些时候报道，OpenAI约占微软2026财年营收的7%，即约70%（241亿美元）的AI营收。在单个季度内，OpenAI已经占到 微软上一财年贡献的近一半， 随着其整体营收集中度以惊人的速度增长，而正如所讨论的， 公司正难以为支付账单而筹集资金。
微软新的营收披露方式也存在这个棘手的问题， 早在9月就已宣布这意味着我们现在知道了其Azure云平台的季度营收，该营收为 最新一个季度高达332亿美元、看似亮眼的收入 直到你——似乎还没有人这样做过——把它与 它在2026财年第四季度所赚取的294亿美元。
这38亿美元的营收增长，几乎可以肯定来自OpenAI增加的算力支出，尤其是考虑到相较上一财年末的急剧跃升。若果真如此，微软“亮眼的盈利超预期”与其说是其AI布局的任何成功，不如说更多是OpenAI这台烧钱机器的功劳——尤其是微软并未更新付费Copilot许可证的相关数据，只是声称“Copilot日活用户在截至9月的三个月内增长了近50%，”这种话，就是你会对一个你确信蠢到看不穿你鬼话的听众说的那种。
次贷式AI危机仍在继续，而“割韭菜”的局还在后头而就在我们以为已经躲过了糟糕财报季的恐慌煽动时，埃隆大叔决定说出最糟糕的话，因为用户纷纷抱怨他们每周使用的“Grok Bot”额度突然蒸发了， 据TechCrunch报道:
SpaceX首席执行官埃隆·马斯克周日在一篇X帖子中证实，这并非故障。
“Grok Bot的服务成本相对于收入而言高得不可持续，”他在回复一位用户的问题时写道。他并未在自己的主信息流中回应这一问题，却继续吹嘘Grok Bot能帮你为家人购买礼物。
马斯克， 他三天前还说过，随着“超级智能丰裕”的到来，为遥远的未来存钱毫无意义， 补充说，这些变化（尚未完全界定）是他“只是出于理智.”
附注： 运营像 Grok Bot 这类任何形式的“智能体”服务的成本也要高得多得多，因为在推理成本之外，它们每一个都会被分配一台配有内存和存储配额的虚拟机，并且可以启动 同时让多个不同的LLM共同处理一个问题， 而其所有操作（例如连接 API、数据库、网络搜索、使用应用程序）的底层编排，都给 CPU 带来了沉重负担。
考虑到大多数 AI 服务都是按月计费——而像 Muse 和 Instinct 这样的服务是 ——这些“智能体”功能是在LLM常规成本之上新增的一层全新基础设施成本。这恰恰证明了，要让这些东西做到接近过去几年我们对“智能体”所承诺的任何事情，所需的算力之庞大简直离谱，而即便如此，结果也只是差强人意。这让整个AI行业大为恐慌，因为他们意识到，正如我两年前所警告的（并在三月份再次提及），绝大多数AI订阅服务都严重 ——这些“智能体”功能是在LLM常规成本之上新增的一层全新基础设施成本。这恰恰证明了，要让这些东西做到接近过去几年我们对“智能体”所承诺的任何事情，所需的算力之庞大简直离谱，而即便如此，结果也只是差强人意。
这让整个AI行业大为恐慌，因为他们意识到， 正如我两年前所警告的 (并在三月份再次提及），绝大多数AI订阅服务都 获得高额补贴让用户每花一美元订阅费就烧掉价值数美元的token，并自行承担这些成本以吸引用户进门，结果却在随后数月或数年里突然变卦（rugpull），因为相关公司正试图压缩成本。这一切始于去年六月 当 Anthropic 和 OpenAI 迫使依赖其模型的 AI 初创公司开始支付优先处理费时.
几个小时后， Replit CEO Amjad Masad发出了严厉警告：如果你正在享受补贴的 AI 订阅服务，[你最好]准备好被突然变卦（rug pull）。
毕竟，Masad 会知道——在 2025 年 6 月优先处理机制变更后不久，Replit 就推出了“基于工作量的定价”，这抬高了用户支付的价格，而几个月后其“Agent 3”产品的推出又让这一问题雪上加霜， 据 The Register 报道:
问题的一部分可能出在Replit于6月推出的“基于工作量的定价此前，每个检查点收费0.25美元，包含多个检查点的任务只需逐一累加即可得出总费用。但采用基于工作量的定价后，它现在会把复杂任务打包成一个更昂贵的单一检查点。到了下个月，Replit 承认 “在项目的整个生命周期内，最终可能会变得更贵。”但直到Agent 3推出，这些成本似乎才真正让用户感受到冲击。
“按工作量计费以前从没让我花过这么多钱，但 Agent 3 的费用一直异常高，”我们交谈过的那位用户解释道。
只需快速浏览一下 Replit 的 Reddit 子版块，就能找到不满的用户，但我自己那个征集按工作量计费体验的帖子，引来了可以说是最具杀伤力的回复，而且，嗯，恰好用上了 Masad 选的那个词： 只需去 Replit 的 Reddit 子版块逛一圈，就能找到不满的用户，但我自己那个征集按工作量计费体验的帖子，引来了可以说是最具杀伤力的回复，而且，嗯，恰好用上了 Masad 选的那个词： 一趟 短途旅行 Replit 只需一个 Reddit 子版块就能找到不满的用户，但 我自己那个征集按工作量计费体验的帖子 导致了 可以说是最具杀伤力的回复 而且，嗯，恰好用上了 正是Masad选用的那个词:
Replit 的新定价不过是漫长一系列半生不熟的推出中最新的一次突然变卦。我花了几个月时间在他们的平台上搭建正经的基础设施——AI 驱动的自动化、多角色仪表盘、递归智能体逻辑。我得到了什么回报？一个不稳定、价格虚高的 Agent，它搞砸的比建成的还多。
…
而现在他们又在毫无预警的情况下再次更改了定价——让它变得更加难以预测。他们所谓的“按工作量计费”体系意味着，你可能会因为 Agent 的失败循环而被收取比你自己动手写还要高的费用。我见过单行修复的定价比完整功能请求还高——而这还是假设它真能完成的情况下。
Masad在另一条帖子中声称，Replit“从未获得补贴，”这种话只有在你对真相深恶痛绝时才会说出口。
根据《The Information》2025年8月的报道，重点是我加的：
对于 Replit 和其他编程初创公司来说，拖累其毛利率的最大因素之一，是每当它们的助手访问由 Anthropic 等公司开发的大语言模型时所支付的费用。Replit 面向没有编程背景的专业人士，其收入成本中包含了为 Anthropic 的 Claude 模型和 Google Gemini 模型支付的费用，以及交付产品所需的云计算成本。
今年2月，随着营收激增，Replit的毛利率达到36%。随后在4月，当公司推出新版本的智能体产品时，毛利率跌至负14%，因为该版本更加自主，在访问大语言模型上的花费超过了前一版本。
因此，公司对该产品重新定价——按智能体完成任务所用的时间和算力收费，而非按每个已完成的请求收费——以覆盖额外成本。7月，利润率回升至23%。
考考你，蝙蝠侠：一家公司以低于成本的价格出售服务，自己吞下这些成本来留住客户，这叫什么？我敢肯定他有一套脑内体操，能把那笔支出算作“营销成本”，但我们都清楚实际发生了什么。
附注： 你有没有注意到 他妈的虚伪 整个行业都是这样吗？也许这会成为下周免费通讯的内容，但感觉AI不过是一连串不同的骗局——晦涩难懂的经济账，从收入到……一切都含糊其辞 公司实际拥有多少产能补贴订阅，简直就是在用谎言把顾客忽悠上钩，这一切都他妈的太恶心了！我恨透了！所有参与其中的人都该为自己感到羞耻！
无论如何，当Masad说rugpull即将到来时，我100%相信他。 OpenAI 的 ChatGPT 和 Codex 使用限额页面最近的一次更新 显示，从12月开始，用户对 聊天 以及 编程 功能将沿用相同的速率限制（此前这些限制在很大程度上是分开的），并且所述用量将“以 token 计量”，这暗示 OpenAI 的补贴订阅即将走到尽头。
而且我猜想，随着风险投资枯竭，这个问题将蔓延至整个行业。
当资金耗尽时，一切就会终结，而AI的定价已容不下任何瑕疵我想我每周会被问五次这一切什么时候结束，而我真的无法回答你，而且正如你们中一些人已经注意到的，我因为过去试图猜测而受到批评。
我能告诉你们的是，当资金耗尽时，泡沫就会破裂。 告诉你们的是，当资金耗尽时，泡沫就会破裂。 我能告诉你们的是，当资金耗尽时，泡沫就会破裂。
- OpenAI 和 Anthropic 需要源源不断的风投资金来支撑其运营，而一旦这些资金耗尽——除非它们能成功进入公开市场——它们将被自身超过一万亿美元的承诺压垮。
- OpenAI 和 Anthropic 80% 的收入来自风投支持的 AI 初创公司这意味着，这些公司的底层收入增长取决于风险投资的持续补贴，而这种补贴终将在某个时点耗尽。
- AI数据中心的资本开支几乎完全由债务融资，这意味着当这些债务耗尽时，NVIDIA的增长——以及整体数据中心建设——将会放缓。
- 据 Westside数据中心建设开工量在2026年9月环比下降超过一半（94亿美元，低于8月的258亿美元），同时新建项目的成本中位数同比增长31%。
- 假设 Anthropic 发展到需要举债的地步，那么围绕数据中心债务的任何犹豫都会让它更难应对。
迹象已经显现——OpenAI 融资艰难，马斯克收紧 Grok Bot 的速率限制，债务市场将 neocloud 拒之门外，Anthropic 估值走低且受到的审视日益增加——而随着局势变得绝望，这些迹象只会越来越响亮、越来越疯狂。
而现在我甚至听到一些关于算力过剩的低沉传言，说AI初创公司会买下算力，以防万一自己将来可能需要，它们错误地以为，如果自己 不 他们就能以溢价卖出。
你知道，有点像人们在2006年说的那样：只要他们当时把房贷再融资一下就好了。
毕竟，住房的价格 永远不会 下跌。
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