垃圾债指南：AI 数据中心如何把高收益债市场推向新泡沫

女士们先生们，我们正身处一个辉煌灿烂、荒诞离谱的垃圾时代！

有人称之为“高收益”，有人称之为“投机级”，但对我们这些活在现实世界里的人来说，我们知道它们就是垃圾债——这个曾经沉寂的低于投资级债务领域，在过去六年里爆发式增长。

更正：这里最初的版本引用了我从彭博社获取的数据，但那是错误的，因为我没有把已经到期的债券计算在内，遗漏了绝大多数高收益债发行量，并夸大了自2011年以来垃圾债的增长。

更好的数据来源是SIFMA（证券业和金融市场协会），该机构的数据显示，截至今年9月，总规模为2.19万亿美元，其中高收益债约3034亿美元；2011年高收益债总发行量约为2221亿美元，经通胀调整后为3296亿美元。我为这一错误致歉，并感谢联系我纠正此事的读者！这不会改变本文其余部分的任何内容。

过去几年，由于全球经济的变幻莫测，以及近年来一个全新类别的垃圾——AI——的到来，高收益债市场持续膨胀。

那么，你为什么要关心垃圾债呢？

CCC信用评级表明，一个实体目前较为脆弱，依赖有利的商业、金融和经济条件来履行其财务承诺。这一评级意味着存在重大的违约风险，即发行人履行义务的能力高度不确定，且取决于外部因素。

你大概知道，“违约”指的是公司未能偿还其债务的一笔款项，而信用评级机构认为它永远都不会偿还这笔款项。

据一位固定收益领域的消息人士称，AI实验室将需要在全球高收益债、私募信贷、杠杆贷款（向背负大量现有债务的公司发行的高息浮动利率贷款）以及循环信贷额度等领域每年发行500亿至1000亿美元，而循环信贷额度这种东西，你只有在万不得已时才会动用。

除了那些不光彩的AI新云公司之外，它们也将是AI行业中首批真正触及垃圾债世界的部分——这些公司凭借在某个不确定的未来某个时候建设AI数据中心的模糊承诺筹集大量债务，但更直接的益处是通过在GPU与电网产生交集之前数年就购买它们，来推高英伟达的营收数字。

不管这有多糟糕，这个行业需要数千亿美元来为这些理论上可能建成、也可能建不成的数据中心提供资金——根据瑞银的数据，仅CoreWeave一家到2030年就需要筹集1020亿美元债务——其速度在历史上无可比拟。即便按通胀粗略计算，19世纪的铁路泡沫总投资也只有约2500亿美元，而仅超大规模厂商2027年预计就将发行4000亿美元债券。

然而，绝大多数建设AI数据中心的公司信用评级从低到无，它们可能拥有的任何信用度几乎完全取决于它们与英伟达或某家超大规模厂商的接近程度，而后者 invariably 将成为它们的客户。

你看，问题其实并不在于AI本身，而在于身处AI行业这门独特发臭的生意。即便在最好的情况下，一个AI数据中心也需要在前期投入数十亿美元，且要提前数年投入，而任何潜在投资回报都遥遥无期，全靠对另一端潜在回报的炒作支撑。

这一切发生在一个历史上越来越多的公司向市场索取越来越多债务的时代——包括拉里·埃里森那个庞大而湿漉漉的儿子，以及他为资助收购华纳兄弟探索公司而进行的520亿美元债券/贷款出售，其中124亿美元因这笔收购的庞大规模而通过垃圾债融资，派拉蒙/Skydance/随便什么公司在交易10年期一端支付的利率高达9.1%。

正如我过去讨论过的，拉里·埃里森的甲骨文现在处于投资级债务的最后一档，任何进一步降级都会将其打入垃圾债市场，导致投资和养老基金在法律上不得不大规模抛售其债务，这将是个大问题，因为埃里森以甲骨文股票为抵押的300亿美元或更多个人贷款，将在股票暴跌时面临残酷的追加保证金……而一旦降级，股票绝对会暴跌。

据标普全球称，上一次降级来自最显而易见的地方：

OpenAI仍是一个关键信用风险。我们估计，OpenAI约占6380亿美元RPO（剩余履约义务）的一半。OpenAI履行合同义务和筹集外部融资的能力，将取决于AI顺风能否持续，以及其模型能否保持市场领先地位。如果OpenAI无法向甲骨文付款，我们认为甲骨文可能会留下大量数据中心租约，而这些租约它可能无法退出，或不得不以不太有利的条件转租给新租户。作为OpenAI未来前景的代理指标，我们正在追踪OpenAI对数据中心运营商和芯片制造商的财务承诺，以评估其整体财务敞口及其在企业与消费者中的市场份额。

今天对垃圾债的探讨，是多条不同高级研究线索的集大成之作，从AI数据中心泡沫到SaaS末日，巨额杠杆支撑着历史上一些最糟糕的交易，为私募信贷和其他投资者埋下了损失数十亿美元的伏笔。

欢迎来到《垃圾债仇恨者指南》，或者叫《进入垃圾宇宙》。